>> 中信證券-魯商發(fā)展(600223)深度跟蹤報(bào)告：革故鼎新，聚焦成長(zhǎng)-221208
| 上傳日期： |
2022/12/8 |
大小： |
4384KB |
| 格式： |
pdf 共52頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
陳竹,徐曉芳,杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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魯商發(fā)展擬剝離旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)，地產(chǎn)對(duì)公司利潤(rùn)的壓制即將迎來(lái)釋放，剝離地產(chǎn)后將形成美妝、醫(yī)藥、原料三大業(yè)務(wù)板塊。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的（擬）轉(zhuǎn)讓體現(xiàn)了實(shí)控人山東省國(guó)資委對(duì)公司大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心，后續(xù)將帶動(dòng)公司重大變革；我們認(rèn)為此時(shí)應(yīng)以全新的眼光來(lái)審視這一山東老牌國(guó)企的新征程，主業(yè)經(jīng)營(yíng)聚焦、團(tuán)隊(duì)人員調(diào)整有望帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化以及長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性的提升。依托于公司較強(qiáng)的整體研發(fā)實(shí)力，公司化妝品業(yè)務(wù)保持高增、醫(yī)藥業(yè)務(wù)蘊(yùn)含希望、原料業(yè)務(wù)持續(xù)開(kāi)疆拓土；我們使用SOTP估值法，給予公司2023年目標(biāo)市值136億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍剝離地產(chǎn)聚焦大健康，輕裝上陣加速前行。2022年11月，公司公告：擬將持有的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)讓至公司控股股東山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司或其所屬公司。公司此前業(yè)績(jī)下滑主要受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，置出地產(chǎn)業(yè)務(wù)后公司口徑利潤(rùn)有望改善，經(jīng)營(yíng)管理效率有望優(yōu)化。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的（擬）轉(zhuǎn)讓不僅體現(xiàn)了山東省國(guó)企改革的魄力與決心，也體現(xiàn)了實(shí)控人山東省國(guó)資委對(duì)公司大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心，是公司的重大變革，后續(xù)將帶動(dòng)公司主業(yè)方向、經(jīng)營(yíng)管理方式、核心團(tuán)隊(duì)人員等產(chǎn)生較大變化；我們認(rèn)為此時(shí)應(yīng)以全新的眼光來(lái)審視這一山東老牌國(guó)企的新征程，主業(yè)經(jīng)營(yíng)聚焦、團(tuán)隊(duì)人員調(diào)整有望帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的持續(xù)優(yōu)化以及長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性的提升。
▍美妝：理性消費(fèi)下性?xún)r(jià)比護(hù)膚走強(qiáng)，頤蓮璦爾博士領(lǐng)銜增長(zhǎng)。
①行業(yè)階段性承壓，但呈結(jié)構(gòu)性變化：頭部集中、國(guó)貨崛起，高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品走強(qiáng)。2022年1-8月，社零總額累計(jì)同比+0.5%，化妝品零售總額同比為-2.7%，化妝品類(lèi)降幅較大。在競(jìng)爭(zhēng)格局方面，過(guò)去10年化妝品市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，2020-2022年國(guó)貨品牌銷(xiāo)售崛起。在消費(fèi)整體縮量、理性消費(fèi)趨勢(shì)抬頭的背景下，中價(jià)格帶的化妝品更具優(yōu)勢(shì)。
?、诃a爾博士定位微生態(tài)護(hù)膚，持續(xù)高速增長(zhǎng)。2021年，璦爾博士實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.44億元/+272%；3Q22，品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.45億元/+53%，維持高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前擁有益生菌系列、酵萃系列、精研系列三大產(chǎn)品線(xiàn)，功能主要布局保濕、修護(hù)、抗老，產(chǎn)品形態(tài)覆蓋水乳、精華、面膜及其他；旗下酵萃系列產(chǎn)品矩陣相對(duì)成熟，布局中端具有高性?xún)r(jià)比，主推品牌獨(dú)有成分褐藻精粹，微晶水具備大單品潛力。淘寶渠道保持增長(zhǎng)、沉淀品牌；抖音渠道運(yùn)營(yíng)靈活，自播占比較高、達(dá)播以中腰部主播為主，定位契合品牌形象。品牌2022年下半年以來(lái)增速下行，我們判斷非趨勢(shì)性變化、主系新爆品缺位和未登陸超頭的影響，后續(xù)在品類(lèi)拓展、渠道延伸方面有更大提升空間。
?、垲U蓮深耕玻尿酸護(hù)膚，依托集團(tuán)玻尿酸產(chǎn)研優(yōu)勢(shì)，拓展“玻尿酸+”。2021年，頤蓮實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.5億元/+73%；3Q22，品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.4億元/+27%，維持較快增長(zhǎng)水平。品牌定位大眾價(jià)格帶，性?xún)r(jià)比特質(zhì)突出，其中補(bǔ)水噴霧為頤蓮當(dāng)前大單品、2022年1~10月收入貢獻(xiàn)約59%（魔鏡數(shù)據(jù)）。
?、芗瘓F(tuán)研發(fā)協(xié)同，賦能各業(yè)務(wù)品牌。福瑞達(dá)集團(tuán)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，并積極進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作，承擔(dān)國(guó)家重大科技突破項(xiàng)目，公司在集團(tuán)之下，在美妝、原料、醫(yī)藥板塊各設(shè)有專(zhuān)業(yè)研發(fā)中心，并在集團(tuán)層面形成跨部門(mén)研發(fā)協(xié)同，共同支撐集團(tuán)各業(yè)務(wù)建設(shè)及品牌打造。在研發(fā)投入方面，公司醫(yī)藥化妝品板塊研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定處在行業(yè)較高水平，研發(fā)人員占比較高且持續(xù)提升。
▍醫(yī)藥：中藥生產(chǎn)研發(fā)技術(shù)先進(jìn)，玻璃酸鈉注射液制劑先驅(qū)。供給端：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，中藥配方顆粒集采利好頭部企業(yè)，渠道拓展進(jìn)一步打開(kāi)中藥市場(chǎng)；需求端：居民醫(yī)療保健支出占比提升，或驅(qū)動(dòng)中藥行業(yè)增長(zhǎng)。公司旗下?lián)碛懈采w多領(lǐng)域的中藥生產(chǎn)研發(fā)企業(yè)明仁福瑞達(dá)，以及國(guó)內(nèi)玻璃酸鈉注射液先驅(qū)博士倫福瑞達(dá)，二者有望受益于醫(yī)藥行業(yè)供需共振，迎來(lái)銷(xiāo)售額持續(xù)提升。
▍原料：焦點(diǎn)深耕玻尿酸，生科拓展大發(fā)酵?！?焦點(diǎn)福瑞達(dá)聚焦玻尿酸，是世界第二大玻尿酸廠(chǎng)商。玻尿酸功能多樣應(yīng)用場(chǎng)景豐富，頭豹預(yù)期未來(lái)玻尿酸市場(chǎng)規(guī)模以CAGR +12%持續(xù)增長(zhǎng)。焦點(diǎn)作為龍頭廠(chǎng)商之一，目前還未涉足醫(yī)藥級(jí)玻尿酸領(lǐng)域，隨著后續(xù)牌照落地，有望打開(kāi)醫(yī)藥級(jí)增量市場(chǎng)空間、帶動(dòng)毛利率上行。此外焦點(diǎn)生物發(fā)力功能性食品，專(zhuān)注美膚美體和健康，儲(chǔ)備未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)?！?福瑞達(dá)生物科技借力合成生物，進(jìn)軍大發(fā)酵領(lǐng)域。合成生物全球市場(chǎng)規(guī)模超百億美元，并預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)，下游應(yīng)用廣泛，覆蓋生物醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品、化工等多個(gè)領(lǐng)域，我國(guó)亦高度重視合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。目前公司已有多款產(chǎn)品上市，覆蓋食品添加、化妝品原料、農(nóng)業(yè)原料三大領(lǐng)域，其中納他霉素全球市場(chǎng)占有率在40%以上，處行業(yè)領(lǐng)先地位。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資產(chǎn)重組計(jì)劃具有不確定性，交易資產(chǎn)范圍、交易價(jià)格等關(guān)鍵因素尚未確定；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；化妝品業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；原料業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加??；醫(yī)藥產(chǎn)品價(jià)格下降幅度超出預(yù)期；醫(yī)藥行業(yè)政策及研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；新型功能性原料市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期或競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超出預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司化妝品業(yè)務(wù)高增，璦爾博士、頤蓮領(lǐng)銜
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