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公司22H2正在發(fā)生積極的變化
　　公司21年?duì)I收較19年下滑，21年凈利率亦明顯下滑，外部環(huán)境沖擊線下基本盤，而公司過往在探索線上渠道時(shí)失利是重要因素。20年以來，公司股價(jià)累計(jì)跌幅37%，明顯跑輸SW美容護(hù)理指數(shù)（65%）。我們觀察到公司正在發(fā)生積極的邊際變化：1）主品牌增長出現(xiàn)拐點(diǎn)，彩妝品牌戀火21年以來持續(xù)高速成長；2）電商改革初現(xiàn)成效，新負(fù)責(zé)人履新；3）22Q3多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善；4）積極布局新領(lǐng)域（重組膠原蛋白）。23年若外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，公司線下渠道有望恢復(fù)，同時(shí)彩妝品牌戀火可能受益于場景恢復(fù)?？紤]雙11較好表現(xiàn)，調(diào)高22-24年EPS至0.69/1.01/1.15元（前值0.68/0.85/0.96元），可比公司23年Wind一致盈利預(yù)測PE均值40倍，給予23年40倍PE，目標(biāo)價(jià)40.40元（前值30.60元），維持增持評級。
　　19-21年線上渠道增長弱于同業(yè)，21年利潤率受損
　　19-21年公司線下渠道營收年均增速-16.1%；同時(shí)公司線上轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)，19-21年線上渠道營收年均增速12.8%，增速顯著低于同業(yè)。21年主品牌丸美營收15.94億元，19-21年均增速-1.98%，22H1主品牌丸美營收6.92億元/yoy-16.83%，增長仍承壓。21年因公司大力布局線上抖音、快手等新興直播渠道，市場投放增加，利潤率亦有顯著下滑（21年凈利率13.5%/yoy-13.06pct）。
　　22年雙11電商渠道取得階段性成果
　　2022年主品牌丸美精簡SKU，大力發(fā)展核心科技產(chǎn)品，繼經(jīng)典“彈力蛋白”之后，以“重組膠原蛋白”全新起航，推出小金針、雙膠原眼霜等新品。22年公司戰(zhàn)略性重點(diǎn)發(fā)力電商渠道，“雙11”大促取得階段性的成果：主品牌丸美天貓旗艦店GMV同增9.5%、天貓渠道自年初以來首次恢復(fù)正向增長；抖音渠道實(shí)現(xiàn)靚麗增長、自播GMV同增1620.2%、達(dá)人直播同增30.6%；快手渠道同增135.7%。彩妝品牌PL戀火“雙11”全網(wǎng)GMV超過21年全年，其中天貓實(shí)現(xiàn)3.8倍超速增長、全網(wǎng)實(shí)現(xiàn)2.8倍超速增長（公司公告）。
　　Q3多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)積極改善
　　22Q3收入2.64億元/yoy23.19%，營收yoy較Q2的-7.49%轉(zhuǎn)正；歸母凈利0.29億元，去年同期-0.47億元，由虧轉(zhuǎn)盈。22Q3毛利率64.90%/yoy7.62pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、均價(jià)提升帶動(dòng)毛利率修復(fù)；Q3銷售費(fèi)用率53.37%/yoy-10.35pct，管理費(fèi)用率8.39%/yoy-1.79pct，均有優(yōu)化。Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.75%/yoy3.32pct。Q3銷售凈利率0.43%（去年同期為-18.54%），盈利能力同比有較大幅度提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司費(fèi)用率維持較高水平、線上轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢、關(guān)鍵人員流失。