>> 國泰君安-11月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：防疫優(yōu)化是否會(huì)加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)-221209
| 上傳日期： |
2022/12/11 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董琦 |
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7月以來CPI持續(xù)走弱的三個(gè)因素。11月CPI同比增速1.6%（前值2.1%），環(huán)比增速-0.2%，低于季節(jié)性，食品是本月主要拖累。CPI自7月以來持續(xù)走弱，一是由于本輪豬周期前期漲幅過高，近幾個(gè)月隨著中央豬肉儲(chǔ)備的投放出現(xiàn)階段性回調(diào)，因此本月食品項(xiàng)CPI環(huán)比大幅弱于季節(jié)性，是主要拖累項(xiàng)；二是由于外海衰退預(yù)期持續(xù)升溫帶動(dòng)油價(jià)逐步走弱，本月交通通信分項(xiàng)環(huán)比提升0.1%，略高于季節(jié)性，主因國內(nèi)油價(jià)機(jī)制調(diào)價(jià)滯后；三是疫情擾動(dòng)加劇核心CPI的通縮環(huán)境，本月再次低于季節(jié)性，防疫優(yōu)化初期疫情風(fēng)險(xiǎn)加劇，短期依然承壓。
核心CPI收縮的趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)一年多。11月核心CPI同比0.6%，持平上月，環(huán)比-0.2%，近五年最低。結(jié)構(gòu)來看，生活用品、衣著、居民等依賴消費(fèi)場(chǎng)景的分項(xiàng)是主要拖累，后續(xù)疫情階段性反彈將繼續(xù)制約核心CPI動(dòng)能。實(shí)際上，自2021年下半年以來，核心CPI持續(xù)處于收縮的區(qū)間，也就是說：剔除豬和油，我們更接近通縮。核心CPI往往取決于居民消費(fèi)動(dòng)能，我們看到，后疫情時(shí)代，消費(fèi)增速中樞持續(xù)下移：疫情前（8.1%）→第一輪疫情修復(fù)后的穩(wěn)定期（4.2%）→O型病毒擴(kuò)散期（2.7%），這是導(dǎo)致核心通縮的關(guān)鍵，未來核心CPI企穩(wěn)回升需要看到消費(fèi)中樞的回升。
工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)，資源品的機(jī)會(huì)正在臨近。11月PPI同比-1.3%，持平上月，環(huán)比0.1%，略低于季節(jié)性，其中資源品價(jià)格略有企穩(wěn)，原材料是主要拖累。2022年P(guān)PI的快速走弱一方面是由于基數(shù)效應(yīng)，另一方面是6月以來的衰退交易導(dǎo)致大宗商品價(jià)格出現(xiàn)迅速回調(diào)。目前這兩個(gè)因素都初現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，自2021年10月以后，工業(yè)品價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定在更高的中樞，此外，資源品環(huán)比動(dòng)能基本企穩(wěn)，當(dāng)海外真的進(jìn)入衰退期，反而沒有了衰退交易，當(dāng)下雖然需求端依然承壓，但需關(guān)注供給側(cè)脆弱性帶來的資源品機(jī)會(huì)。
上游成本擠壓持續(xù)放緩，中游設(shè)備困境反轉(zhuǎn)。剔除基數(shù)效應(yīng)，我們采用定基指數(shù)來衡量剪刀差（2011年1月為基），發(fā)現(xiàn)11月加工品和原材料價(jià)格剪刀差倒掛收窄（-11.5→-11.3%），體現(xiàn)了上游成本擠壓繼續(xù)放緩。實(shí)際上，從2021年初以來，上下游的利潤(rùn)分化不斷加劇，受到利潤(rùn)擠壓相對(duì)嚴(yán)重的主要是中游設(shè)備（因?yàn)橛写罅康牟牧闲枨螅?，而這一趨勢(shì)在2022年6月之后開始扭轉(zhuǎn)，往后看，2023年的溫和通脹環(huán)境相對(duì)利好中游制造，在中央加杠桿的背景下，有望實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)破局。
防疫優(yōu)化是否會(huì)加劇核心通脹風(fēng)險(xiǎn)？根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來看，核心CPI取決于可選消費(fèi)動(dòng)能，無論是已經(jīng)爆發(fā)疫情的Q4還是2023年春節(jié)返鄉(xiāng)潮的Q1，防疫策略調(diào)整帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)仍在加劇，可選消費(fèi)對(duì)于疫情最為敏感，因此，短期更應(yīng)該關(guān)注的是核心CPI通縮風(fēng)險(xiǎn)。往后看，可選消費(fèi)是2023年下半年彈性最強(qiáng)的品種，一是由于壓制高收入群體消費(fèi)意愿的財(cái)富縮水預(yù)期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，居民杠桿的拐點(diǎn)可能已經(jīng)來臨；二是疫情重災(zāi)區(qū)過去三年積累的預(yù)防性儲(chǔ)蓄在場(chǎng)景約束的淡化下，將迎來全面釋放的窗口。因此，2023年下半年預(yù)防性儲(chǔ)蓄釋放階段，通脹預(yù)期再升溫。全年CPI中樞1.6%，未到掣肘貨幣政策的時(shí)刻。
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