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繼11月02日發(fā)布《周期成長(zhǎng)共振的序幕開啟》深度報(bào)告后，當(dāng)前我們持續(xù)看好漿紙系投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為木漿周期性下跌預(yù)期，在23Q2前有持續(xù)利好催化，而以特種紙領(lǐng)銜的漿紙系品種，有望自23Q1開始走出利潤(rùn)逐季復(fù)蘇行情。
　　木漿供給擴(kuò)張臨近，拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)。從木漿供給擴(kuò)張帶來價(jià)格周期性下滑的剛性邏輯來看，據(jù)公開信息，Arauco發(fā)言人稱MAPA項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)間預(yù)計(jì)始今年12月中旬，UPM 210噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)與23Q1啟動(dòng)，漿紙系上游供給端擴(kuò)張力度大，根據(jù)BMA數(shù)據(jù)，2022-2023年全球新增闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)可達(dá)446萬噸，新一輪產(chǎn)能周期為木漿價(jià)格周期性下行帶來剛性支撐。上一輪木漿供給擴(kuò)張周期于2018年下旬，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，該輪木漿價(jià)格于2020年11月見底，闊葉漿國(guó)內(nèi)均價(jià)低至3520元/噸。巴西木漿供應(yīng)商集中度高，新的供給將在23Q2前密集啟動(dòng)，漿紙系上游有望迎接持續(xù)利好催化，我們判斷紙廠有望自23Q2顯現(xiàn)利潤(rùn)拐點(diǎn)。
　　闊葉漿進(jìn)口量及巴西對(duì)華發(fā)運(yùn)下半年環(huán)比大幅改善。國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)口量、巴西發(fā)運(yùn)量持續(xù)走高。根據(jù)海關(guān)總署，22年7-10月，我國(guó)闊葉漿月度進(jìn)口量分別90.4/123/120/97萬噸，同比+8%/18%/37%/6.4%；根據(jù)巴西海關(guān)，22年7-11月巴西闊葉漿對(duì)華月度發(fā)運(yùn)量分別為76/62/93/84/76萬噸，同比+32%/29%/78%/67%/106%。
　　歐洲需求下滑，木漿港口累庫(kù)，中歐價(jià)差收窄。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)進(jìn)口量走高，主要因?yàn)檫\(yùn)力恢復(fù)，以及歐洲需求下滑，中歐紙漿價(jià)差收窄。根據(jù)RISI，中歐闊葉漿價(jià)差自21年11月200美金收窄至22年9月50美金。從需求格局來看，歐洲港口庫(kù)存觸底回升，體現(xiàn)需求走弱，據(jù)Europulp數(shù)據(jù)，22年8月起，歐洲港口木漿庫(kù)存環(huán)比累庫(kù)，10月港口木漿庫(kù)存達(dá)到131.3萬噸，較7月低點(diǎn)97.5萬噸上升34.6%。
　　持續(xù)推薦特種紙板塊，建議重點(diǎn)關(guān)注生活用紙及白卡紙龍頭。木漿價(jià)格周期性下滑方向確定性強(qiáng)，收入端成長(zhǎng)性決定彈性，特種紙板塊行業(yè)成長(zhǎng)性強(qiáng)、重點(diǎn)公司均產(chǎn)能周期持續(xù)演繹。推薦五洲特紙（江西基地持續(xù)爬坡至滿產(chǎn)+格拉辛紙產(chǎn)能投放，以銷定產(chǎn)模式下食品卡價(jià)格韌性強(qiáng)）、華旺科技（新產(chǎn)能規(guī)劃信息，消費(fèi)類紙種抬高估值中樞、主力紙種伴隨竣工修復(fù)增速），重點(diǎn)關(guān)注仙鶴股份、冠豪高新、博匯紙業(yè)、中順潔柔。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料大幅波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能投放不及預(yù)期。