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仙鶴股份：特種紙龍頭企業(yè)，具備產(chǎn)品多元化平臺(tái)型生產(chǎn)能力。公司是國內(nèi)高性能紙基功能材料研發(fā)生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品矩陣豐富、種類多達(dá)60余種，在多個(gè)細(xì)分賽道中保持市占率領(lǐng)先。伴隨產(chǎn)能釋放與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司業(yè)績高增，近五年?duì)I收、凈利潤C(jī)AGR分別22.34%、36.79%。
　　行業(yè)：格局及成長性優(yōu)異，成長潛力大。當(dāng)前我國特種紙仍處于高速成長階段，相比大宗紙而言聚焦差異化利基市場，供需結(jié)構(gòu)優(yōu)異。根據(jù)中國制漿造紙研究院數(shù)據(jù)，2020年我國特種紙及紙板產(chǎn)量718wt，近十年產(chǎn)量CAGR為12.1%，遠(yuǎn)高于同期整體機(jī)制紙及紙板（同期產(chǎn)量CAGR為1.02%）。特種紙未來仍具備較大增長潛力，短期受益于疫后消費(fèi)復(fù)蘇（格拉辛紙、熱敏紙等）；中長期受益于1）以紙代塑（食品包裝紙等）、2）下游應(yīng)用滲透率提升（醫(yī)療包裝用紙等）、以及進(jìn)口替代（電容器紙等）與品牌出海（裝飾原紙等）。
　　公司：柔性化生產(chǎn)能力構(gòu)筑核心壁壘，2023年漿價(jià)下行將顯著增厚利潤。1）柔性化生產(chǎn)能力迅速響應(yīng)下游的波動(dòng)需求。公司在生產(chǎn)端，具備領(lǐng)先于行業(yè)、符合產(chǎn)業(yè)趨勢的顯著優(yōu)異底層生產(chǎn)通用能力——平臺(tái)式生產(chǎn)能力，即向高景氣細(xì)分賽道靈活切換產(chǎn)能的生產(chǎn)能力，公司在多細(xì)分紙種市占率位居第一。2）客戶儲(chǔ)備豐富依賴性低，單一客戶滲透率提升空間大。3）隨海外漿廠新增產(chǎn)能釋放，2023E漿價(jià)預(yù)期下行，公司盈利中樞有望上移。2023E彈性測算：假設(shè)闊葉漿價(jià)下降5%~30%，若全年銷量按120萬噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)凈利潤范圍11.66~15.79億元。
　　產(chǎn)能釋放突破瓶頸，林漿紙一體化生態(tài)打開成長遠(yuǎn)景?；诹己玫墓┬杞Y(jié)構(gòu)，公司產(chǎn)能利用率飽和，上市以來逐年加大資本開支，產(chǎn)業(yè)鏈布局延伸至上游開展林漿紙一體化建設(shè)，遠(yuǎn)期將新增380wt紙產(chǎn)能與320wt漿產(chǎn)能。若按噸紙漿耗為1噸計(jì)算，2024年公司木漿自給率將達(dá)到35%，遠(yuǎn)期木漿自給率有望突破60%。我們預(yù)計(jì)公司2022E-2024E歸母凈利潤分別為7.61/12.20/14.15億元，同比分別-25.1%/+60.2%/+16.0%。對(duì)應(yīng)PE分別28.56X、17.82X、15.36X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　原材料價(jià)格大幅上漲，市場競爭加劇，產(chǎn)能投放不及預(yù)期。