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收入端保持快速成長，盈利端持續(xù)承壓。22年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收55.10億元，同比+26.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.67億元，同比-37.22%，扣非歸母凈利潤4.62億元，同比-46.05%。22Q3單季度營收19.12億元，同比+29.54%，歸母凈利潤2.13億元，同比-27.7%，環(huán)比+2.21%，22Q3扣非歸母凈利潤1.56億元，同比-42.27%，環(huán)比-10.92%。Q3非經(jīng)常性收益主要來自政府補(bǔ)助5413萬元，同比+89%，環(huán)比+103%。投資收益方面，22Q3對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益為2191萬元，同比72.6%，環(huán)比-47.92%；前三季度累計(jì)收益0.95億元，同比-55.61%。
　　毛利率持續(xù)承壓，主要成本木漿價格高位運(yùn)行。22Q3毛利率11.8%，同比-7.9pct，環(huán)比-2.4pct，毛利率承壓主要由于原材料價格持續(xù)上漲。Q3凈利率11.2%，同比-8.8pct，環(huán)比+0.3pct。Q3剔除投資收益的扣非歸母凈利率為7.0%，同比-5.8pct，環(huán)比+0.1pct。22Q3管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.1/-1.3/+0.5pct，環(huán)比分別-0.1/持平/-0.4pct。
　　持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、縱向延伸構(gòu)筑成長動能。公司在建項(xiàng)目產(chǎn)能有序釋放驅(qū)動持續(xù)成長，30萬噸食品卡紙有望年底投產(chǎn)，來賓和石首在建大體量項(xiàng)目或支撐規(guī)模再上臺階，遠(yuǎn)期林漿紙一體化布局強(qiáng)化公司產(chǎn)業(yè)競爭力。
　　盈利預(yù)測與投資建議。Q3公司營收端保持成長，利潤端持續(xù)承壓。預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤分別為8.2/12.5/15.7億元?？紤]公司為特種紙行業(yè)龍頭企業(yè)、在多個細(xì)分賽道具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢，在建產(chǎn)能充足、成長空間廣闊，且存在成本改善預(yù)期，參考公司歷史估值中樞，給予22年27倍P/E估值，對應(yīng)合理價值為31.4元/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示。原材料價格波動、新產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期、下游需求低于預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、政策變動、匯率波動風(fēng)險