>> 招商證券-南電轉(zhuǎn)債投資簡析：先進半導體材料領軍者，預計上市價格在120~125元之間-221214
| 上傳日期： |
2022/12/15 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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南大光電本期轉(zhuǎn)債募集資金為9億元，扣除發(fā)行費用后將用于年產(chǎn)45噸半導體先進制程用前驅(qū)體產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項目、年產(chǎn)140噸高純磷烷、砷烷擴產(chǎn)及砷烷技改項目和烏蘭察布南大微電子材料有限公司年產(chǎn)7200T電子級三氟化氮項目以及流動資金的補充，上市日期為12月15日。
先進半導體材料平臺型公司。公司業(yè)務分為先進前驅(qū)體材料（MO源為主，22H1收入占比12%）、電子特氣（79%）、光刻膠三類，除MO源外其余下游主要為半導體，其中MO源做到全球市占率近30%、國內(nèi)第一，近年競爭逐漸加劇，半導體前驅(qū)體材料已導入下游；電子特氣以磷烷、砷烷、含氟特氣為主，并處于國內(nèi)領先地位；半導體光刻膠ArF目前已導入客戶但尚未量產(chǎn)。19年收購飛源氣體以來特氣業(yè)務快速增長帶動公司整體收入&利潤快速增長，毛利率保持40%的較高水平，始終保持10%以上的高研發(fā)強度，除20年為引進人才進行股權(quán)激勵導致管理費用率較高外，其余時間期間費用率可控，公司整體處于高速發(fā)展階段。
把握國產(chǎn)化機遇、加快半導體材料產(chǎn)能投放，進一步實現(xiàn)增長。目前國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)鏈尤其是中上游材料國產(chǎn)化率仍然較低，成為美國對我國進行技術(shù)封鎖的重點，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)亟需實現(xiàn)國產(chǎn)化，未來幾年國產(chǎn)化替代也是行業(yè)發(fā)展主旋律。公司MO源已做到全球?qū)⒔?0%的市場份額，天花板明顯；半導體前驅(qū)體材料已經(jīng)導入下游、下一步就是量產(chǎn)，本期轉(zhuǎn)債四種產(chǎn)品有45噸產(chǎn)能規(guī)劃；電子特氣中高純磷烷、砷烷、含氟氣體產(chǎn)品已經(jīng)做到國內(nèi)領先，目前正處于產(chǎn)能快速擴張期，轉(zhuǎn)債項目投產(chǎn)后磷烷、砷烷、三氟化氮產(chǎn)能將增長一倍以上；ArF光刻膠國內(nèi)領先并已取得下游認證。在半導體國產(chǎn)化趨勢的帶動下，產(chǎn)能消化無虞，短期主要增長點主要在于半導體前驅(qū)體材料與電子特氣產(chǎn)能的持續(xù)釋放帶來的放量，未來隨著ArF光刻膠進入量產(chǎn)，也將為公司帶來增長。根據(jù)Wind一致預期，公司22/23年預期歸母凈利潤分別為2.61億/3.67億，對應PE分別為65.37X/46.67X。
估值處于上市以來低位，股價彈性、機構(gòu)關注度一般。從估值來看，公司最新收盤價對應PE（TTM）為75.6X，處于上市以來低位，可比公司上海新陽/雅克科技/天通股份當前PE（TTM）分別為214.9X/62.4X/18.6X，公司處于中高位。公司當前A股市值為170億元，股價彈性尚可，三季報重倉機構(gòu)5家、機構(gòu)關注度一般。
平價、債底保護一般。南電轉(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應公司12月14日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為92.12元，平價保護一般；在本文假設下純債價值為85.46元、YTM為3.61%，債底保護尚可。
預計上市價格在125~130元之間。南電轉(zhuǎn)債評級AA-、最新平價92.12元，轉(zhuǎn)債市場可參考標的芯海（最新收盤價123.74元，轉(zhuǎn)股溢價率60.5%）、立昂（最新收盤價127.91元，轉(zhuǎn)股溢價率18.86%），預計南電轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在30-35%之間，上市價格120~125元之間，若價格低于120則可適當參與。
風險提示：研發(fā)進度不達預期；客戶導入不及預期；產(chǎn)能建設不達預期
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