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2022H2受金融屬性影響銅價(jià)高位回落，顯性庫(kù)存處于歷史低位
　　（1）銅價(jià)復(fù)盤：2022年3月疫情沖擊后，全球流動(dòng)性寬松疊加供給端放量受限，銅價(jià)進(jìn)入新一輪上漲周期；2022H2銅價(jià)高位回落，主要受其金融屬性影響，下半年美元走強(qiáng)，截止2022年12月1日，LME銅現(xiàn)貨價(jià)8216.5美元/噸。
　　（2）庫(kù)存位置：銅顯性庫(kù)存水平處于歷史低位，2020年3月，LME+COMEX+上期所銅庫(kù)存合計(jì)60.7萬噸，截止2022年11月25日，庫(kù)存合計(jì)僅19.9萬噸，較2020年3月下滑約40萬噸。
　　成本端：2022年龍頭礦企成本端明顯增長(zhǎng)，有望支撐銅價(jià)重心上移
　　歷史數(shù)據(jù)來看，銅成本曲線90分位線對(duì)銅價(jià)有較好支撐作用。2022年前三季度受到礦山品位下滑、運(yùn)營(yíng)問題及外部沖擊等影響，頭部礦企成本端明顯增長(zhǎng)，如自由港、第一量子等礦企，2022Q3發(fā)布C1現(xiàn)金成本較2021年全年成本水平增長(zhǎng)20%以上，成本端增長(zhǎng)有望支撐銅價(jià)重心上移。
　　供給端核心：歷史資本開支不足，限制未來產(chǎn)量增長(zhǎng)
　?。?）2022年前三季度產(chǎn)銷表現(xiàn)：據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年前三季度，銅礦產(chǎn)量/精煉銅產(chǎn)量/精煉銅消耗量同比分別+3.5%/+2.3%/+2.6%，多家頭部礦企產(chǎn)量大幅下滑，全球第一大銅礦產(chǎn)地智利同降6.7%，第二大銅礦產(chǎn)地秘魯僅增1.4%，主要受到礦山品位下滑、運(yùn)營(yíng)問題、干旱等因素影響。
　?。?）未來供給增長(zhǎng)受限：2015年銅價(jià)大幅下滑削弱礦企資本開支意愿，2016年后，全球頭部礦企CAPEX水平明顯下滑，而銅礦投產(chǎn)周期時(shí)間較長(zhǎng)，礦山從可研結(jié)束至投產(chǎn)大約需要5年時(shí)間，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，CAPEX投入至產(chǎn)量釋放的時(shí)間差約為4年，預(yù)計(jì)2016年后全球頭部礦企資本開支水平不足將限制未來供給端產(chǎn)量釋放。
　　需求端核心：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+新能源轉(zhuǎn)型拉動(dòng)需求，2025年供給將現(xiàn)明顯短缺
　?。?）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振需求：中國(guó)銅消耗量全球占比超過50%，疫情防控漸次放松、房地產(chǎn)政策力度加大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)需求增長(zhǎng)。
　?。?）新能源轉(zhuǎn)型強(qiáng)勁拉動(dòng)：銅具有良好的導(dǎo)電性及導(dǎo)熱性，隨著新能源轉(zhuǎn)型加速，預(yù)計(jì)2022年光伏、新能源汽車及風(fēng)電三大產(chǎn)業(yè)銅需求量占比約10%，至2025年占比有望提升至21%。其中，預(yù)計(jì)到2025年光伏、新能源汽車及風(fēng)電三大產(chǎn)業(yè)銅需求量分別為234/249/110萬噸，合計(jì)593萬噸。
　　未來供給端放量受限，新能源強(qiáng)力拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年供需將現(xiàn)明顯短缺。根據(jù)ICSG歷史數(shù)據(jù)口徑，我們預(yù)計(jì)2022~2025年全球精煉銅供給缺口分別為19/11/27/82萬噸。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；供給端釋放超預(yù)期；行業(yè)供需測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。