>> 銀河證券-宏觀點評報告：日央行松動收益率曲線控制，范式轉(zhuǎn)變可能在路上-221220
| 上傳日期： |
2022/12/20 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石 |
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日央行上調(diào)YCC目標利率0.25%至0.5%，擴大資產(chǎn)購買規(guī)模日本央行12月20日對收益率曲線控制（YCC）做出超預(yù)期的調(diào)整，10年國債的目標收益率區(qū)間從正負0.25%擴大至正負0.5%，日央行將按0.5%的新利率無限購買10年國債；同時，2023年一季度日央行資產(chǎn)購買規(guī)模將擴大至約9萬億日元/月，月度國債購買數(shù)量隨之上調(diào)。YCC超預(yù)期的邊際調(diào)整暗示日本的貿(mào)易和國債市場惡化程度已經(jīng)超過政府和市場可以接受的程度，各界壓力迫使日央行提前做出了改變。而擴大國債購買的規(guī)模可能是為了應(yīng)對央行以外的投資者對日本國債的拋售。因此，日本的零利率、收益率曲線控制和自安倍晉三與白川芳明時代公布的2%中長期物價穩(wěn)定目標都有調(diào)整的可能，黑田東彥的離任可能是公布日本貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的合適時機。
調(diào)整壓力之一是弱日元下惡化的日本貿(mào)易條件從進出口情況看，日本的美元計價進口增速大幅高于出口；其經(jīng)常賬戶在2022年二季度就已經(jīng)受到較大沖擊，貨物差額顯著弱化，而三四季度預(yù)計進一步大幅下行。進口價格的上升和出口價格的下降將導致日本的貿(mào)易條件（net barter termsof trade）進一步出現(xiàn)惡化，損害日本企業(yè)的國際競爭力。日本的外匯儲備在干預(yù)日元和貿(mào)易不振等因素下也迅速下行，從2021年三季度1.4萬億美元的高點迅速下降至1.2萬億美元附近。財務(wù)省已經(jīng)在9、10月份進行了大約250億與370億美元的外匯干預(yù)，經(jīng)濟壓力由于央行對YCC的執(zhí)念而繼續(xù)加大。所以，日元對日本貿(mào)易的壓力可能是促成YCC邊際放松的重要因素。
調(diào)整壓力之二是日本國債市場流動性過低YCC扭曲了市場定價，無限量的國債回購雖然穩(wěn)定了日債價格，但是日央行正逐漸成為市場中的“唯一玩家”，持有日債比例超過50%，債市流動性惡化明顯。YCC下國債價格的穩(wěn)定導致短線交易者難以通過國債價格的波動獲利，而國債價格在巨大美日利差下的顯著高估也使日央行以外的投資者望而卻步。需要注意YCC的放松只能以較溫和的方式進行，不會一蹴而就，因為日債過快的下跌同樣會猛烈的沖擊日本金融穩(wěn)定，這是日央行最不愿意看到的。
日元升值預(yù)期上行，人民幣匯率繼續(xù)“以我為主”日元未來升值的理由包括（1）日央行改變超寬松政策后美日利差縮小的預(yù)期；（2）日元作為避險貨幣在衰退預(yù)期較高的2023年吸引資金回流（3）日本經(jīng)濟增速在2023年可能高于美國，基本面對匯率形成支持。不過，日本調(diào)整YCC和領(lǐng)率過程中的金融風險也不容忽視。人民幣方面，不論是從穩(wěn)增長還是穩(wěn)地產(chǎn)角度考慮，我國貨幣政策2023年收緊的可能性較低，通脹也較為可控；所以，人民幣兌美元更可能在中美利差小幅擴張的貶值壓力和中國經(jīng)濟恢復(fù)的升值支撐下，在合理范圍內(nèi)寬幅震蕩。
主要風險：政策理解不到位，日本貨幣政策超預(yù)期變化，日本出現(xiàn)金融動蕩
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