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本期投資提示：
　　如何衡量不確定性？
　　宏觀政策不確定性指數(shù)EPU：指數(shù)通過報(bào)紙的關(guān)鍵詞提取計(jì)算，目前針對中國宏觀政策不確定性的2條指數(shù)分別根據(jù)香港《南華早報(bào)》和內(nèi)地《人民日報(bào)》、《光明日報(bào)》提取，其中根據(jù)《南華早報(bào)》計(jì)算的指數(shù)今年以來提示不確定性偏高。EPU指數(shù)能一定程度反映宏觀波動(dòng)較大的階段，但對市場預(yù)期波動(dòng)或分歧較大的情況反映不足。
　　Factor Mimicking宏觀代理組合方向變化快，提示分歧明顯、時(shí)間不確定性高：我們曾通過行業(yè)多空組合的表現(xiàn)來表征市場對宏觀變量預(yù)期的變化，經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性組合在2021年反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性先轉(zhuǎn)緊后平穩(wěn)的定價(jià)，但2022年對組合映射的經(jīng)濟(jì)方向分歧較大，且近期變化幅度有較大的提升；我們通過香農(nóng)熵計(jì)算市場的宏觀預(yù)期不確定性程度，近階段市場對經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性的不確定性程度都在偏高的位置。
　　Regime Switching觀點(diǎn)出現(xiàn)模糊，從市場收益結(jié)構(gòu)提示不確定性增加：我們使用隱馬爾科夫模型對單資產(chǎn)、多資產(chǎn)的狀態(tài)轉(zhuǎn)換情況進(jìn)行識(shí)別，當(dāng)資產(chǎn)屬于不同狀態(tài)的可能性越接近、觀點(diǎn)越模糊時(shí)市場不確定性越高，近兩年我們通過滬深300狀態(tài)轉(zhuǎn)換得到的不確定性和我國的執(zhí)行航班數(shù)、PMI情況呈現(xiàn)出極強(qiáng)的相似性，熵值大幅上升、下降的階段與航班數(shù)量大幅下降、上升的時(shí)間點(diǎn)高度吻合，說明過去2年中市場體現(xiàn)的不確定性能夠較好地反映疫情帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期不確定性。后續(xù)疫情帶來的不確定性將減弱，但這一熵值給了我們替代性的觀察視角。
　　不確定性不同時(shí)市場的表現(xiàn)特征：1）大類資產(chǎn)：不確定性高時(shí)黃金表現(xiàn)最佳，利率債表現(xiàn)明顯強(qiáng)于不確定性低的時(shí)段，但末期有所回落，而權(quán)益多從震蕩轉(zhuǎn)向上漲；2）行業(yè)配置：高不確定性時(shí)輪動(dòng)快，后續(xù)主線逐漸清晰；3）因子配置：高不確定性時(shí)價(jià)量相關(guān)的因子如動(dòng)量及防御類因子表現(xiàn)偏強(qiáng)，其他因子多數(shù)表現(xiàn)較為穩(wěn)定，不確定性降低后低估值表現(xiàn)較強(qiáng)、分析師預(yù)期因子較穩(wěn)定，其他因子多數(shù)波動(dòng)增加、有效性降低。
　　從不確定走向確定時(shí)的投資啟示：
　　大類資產(chǎn)：黃金具備性價(jià)比，股強(qiáng)債弱可能性大；
　　行業(yè)配置：從均衡走向主線行情；
　　因子表現(xiàn)：從保守走向多元化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告的研究分析均基于歷史數(shù)據(jù)，資產(chǎn)配置模型根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，歷史表現(xiàn)不代表未來；疫情超預(yù)期發(fā)展、政策大幅波動(dòng)等情況下模型可能失效。