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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　背靠微信流量、定位下沉市場(chǎng)，并不斷研發(fā)新產(chǎn)品，同程市場(chǎng)開(kāi)拓仍有巨大空間。OTA將直接受益行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)在即。
　　摘要：
　　受益國(guó)內(nèi)出行復(fù)蘇，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率及客單將提升。預(yù)計(jì)公司23/24/25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.96/9.52/14.09億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)12.28/19.25/25.15億元，給予2024年完全恢復(fù)25xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值481億元人民幣，537億港元，目標(biāo)價(jià)24.08元港幣，增持。
　　收入與利潤(rùn)率同升，同程將受益于國(guó)內(nèi)出行復(fù)蘇。①OTA以交通票務(wù)預(yù)訂和酒店住宿預(yù)訂為核心收入來(lái)源，收入波動(dòng)與出行大盤(pán)景氣度高度同步。②研發(fā)、管理費(fèi)用隨利潤(rùn)恢復(fù)有規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿，銷(xiāo)售費(fèi)用的投放與需求景氣度和戰(zhàn)略有關(guān)；海外OTA在疫情之后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升，且在通脹中，傭金模式受益價(jià)格上漲。③港股此前出行鏈預(yù)期不高，目前以24年完全恢復(fù)利潤(rùn)為基準(zhǔn)，同程估值為18.6xPE。
　　背靠微信流量+疫情催化，低線(xiàn)城市線(xiàn)上化率躍遷式提升。①OTA發(fā)展超20年，高線(xiàn)城市是成熟市場(chǎng)，低線(xiàn)在疫情期間線(xiàn)上化進(jìn)程大幅提速，并驅(qū)動(dòng)中國(guó)整體線(xiàn)上化率在21年接近40%；②深耕低線(xiàn)市場(chǎng)的同程借助與微信的戰(zhàn)略合作關(guān)系，充分利用了微信在低線(xiàn)城市的低成本獲客和邊際擴(kuò)張紅利，同程22Q3月活提升至2.82億，付費(fèi)活躍用戶(hù)數(shù)從2019Q4的2,710萬(wàn)提升至3,680萬(wàn)；③未來(lái)將進(jìn)一步發(fā)力汽車(chē)票及地鐵票務(wù)持續(xù)線(xiàn)下獲客。
　　付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與客單提升將驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。①疫情以來(lái)需求低迷、平臺(tái)監(jiān)管趨嚴(yán)，反壟斷持續(xù)高壓等多重因素影響之下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于穩(wěn)定。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用放緩，平臺(tái)專(zhuān)注效率提升；②同程酒店預(yù)訂與美團(tuán)存在低線(xiàn)和中低端酒店重疊，但同程引流來(lái)自交通票務(wù)，美團(tuán)來(lái)自生活服務(wù)場(chǎng)景，仍有差異；③同程享受下沉獲客紅利后，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率與ARPU提升將成為驅(qū)動(dòng)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)，將提升交叉銷(xiāo)售效率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，客戶(hù)留存轉(zhuǎn)化低于預(yù)期。