>> 中泰證券-固德威(688390)受益海外需求爆發(fā)，戶儲龍頭開啟新征程-221224
| 上傳日期： |
2022/12/27 |
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| 3868KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
曾彪,吳鵬 |
| 下載權限： |
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固德威：深耕光伏逆變器多年，儲能產品開啟新篇章。公司長期專注于光伏及儲能逆變器的研發(fā)銷售，聚焦主營業(yè)務光伏并網逆變器的同時，前瞻布局儲能逆變器業(yè)務，營收/毛利潤貢獻比例逐年提高，至22年前三季度分別達45%/51%。21年公司開始布局BIPV業(yè)務和分布式戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)，未來將充分受益于分布式市場開拓。
行業(yè)空間：并網逆變器延續(xù)高增，戶儲市場藍海一片。（1）受益于光伏裝機需求持續(xù)超預期，逆變器市場迅速發(fā)展，需求將迎來爆發(fā)式增長。據我們測算，至2025年，全球逆變器總需求將達743GW，對應市場規(guī)模有望達到2017億元，2022-2025年CAGR將達23.8%。受益于分布式迸發(fā)，組串式逆變器加速滲透，海外高端市場價格接受度高。（2）一方面，受能源危機以及俄烏沖突影響，歐洲天然氣價格飆升，進而拉動歐洲電價持續(xù)高位運行；另一方面，戶儲系統(tǒng)具有良好經濟性，經測算在一定條件下，安裝5kW+10kWh光伏戶儲系統(tǒng)將實現資本金收益率可達17.68%，即使后期電價回落也仍保持可觀收益。雙重作用下，歐洲終端用戶安裝戶儲系統(tǒng)、提高光伏自用率的意愿不斷提升，據我們測算，2025年全球戶儲新增裝機規(guī)模為73.6GW/169.2GWh，2021-2025年CAGR高達150%（GWh口徑）。
公司核心優(yōu)勢：供應鏈緩解疊加產能釋放，渠道研發(fā)賦能多元布局
?。?）供應鏈管理不斷優(yōu)化，配合產能釋放公司出貨提速：當前由海外企業(yè)壟斷的逆變器核心原材料IGBT元器件供給相對緊張，公司開啟國產IGBT替代之路，積極與斯達半導、士蘭微等國內廠商合作，隨著下半年國產IGBT產能的加速釋放，IGBT供應緊張問題有望緩解。同時公司IPO募投項目于22年8月投產，以及最新定增項目持續(xù)推進，出貨有望進一步提速，預計22/23年實現逆變器出貨75/140萬臺。
?。?）積極開拓海外市場，經銷渠道賦能成長：公司境外銷售主要采取經銷模式，2017-2021年公司大力進行渠道建設，經銷收入占比從26%提升至74%，可充分享受經銷模式高盈利。公司2017-2022Q1-3年海外銷售收入占比從24%快速提升至81%，目前擁有逆變器銷售商225個/儲能銷售商18個，均處行業(yè)領先水平。此外，公司加速開拓歐洲銷售渠道，加快全球戰(zhàn)略部署，預計未來渠道優(yōu)勢盡顯。
（3）研發(fā)投入力度強大，成果產業(yè)化加速進行：公司堅持自主研發(fā)，22年前三季度研發(fā)費用率高達8.6%，高于同行。公司持續(xù)深耕儲能領域相關技術，一方面針對不同市場需求，豐富和完善戶用儲能系統(tǒng)產品序列；另一方面，持續(xù)推進工商業(yè)儲能和其他形式的儲能系統(tǒng)的產品開發(fā)和系統(tǒng)方案設計，積極推進公司儲能技術在各種場景的應用。預計隨著不同研發(fā)項目的產業(yè)化落地，進一步豐富公司產品矩陣，提高公司產品競爭力，拉動公司份額上升。
?。?）此外，公司積極開拓分布式光伏電站等新業(yè)務，整合產業(yè)資源，延伸產業(yè)鏈布局，打開業(yè)績向上空間。
盈利預測與投資建議：我們預計2022-2024年固德威固德威歸母凈利潤5.5/14.6/25.1億元，同比增長96%/167%/72%，當前股價對應PE分別為58.8/22.1/12.8倍。公司各業(yè)務多輪驅動，看好未來公司多元化布局、持續(xù)深耕渠道建設推動成長，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：光伏裝機需求不及預期；產能投放不及預期；出貨不及預期；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格變動；股價波動；市場空間與行業(yè)規(guī)模測算偏差；參考信息滯后。
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