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招商南油從事中小船型油化氣運(yùn)輸服務(wù)，擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)。公司市場(chǎng)定位為全球領(lǐng)先的中小船型液貨運(yùn)輸服務(wù)商，聚焦于原油、成品油、化學(xué)品、氣體運(yùn)輸?shù)仁袌?chǎng)領(lǐng)域，構(gòu)建起“油化氣協(xié)同、內(nèi)外貿(mào)兼營(yíng)、江海洋直達(dá)”的業(yè)務(wù)格局。公司擁有遠(yuǎn)東地區(qū)最大的MR成品油船隊(duì)，內(nèi)貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二。
　　外貿(mào)成品油運(yùn)輸市場(chǎng)供需向好，行業(yè)景氣周期確定
　　1）需求運(yùn)量方面，疫情前成品油消費(fèi)增長(zhǎng)趨緩，疫情后受沖擊明顯。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好成品油運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2022-2024年全球成品油運(yùn)量增速分別為1.37%、4.05%、4.33%。
　　2）運(yùn)距方面，俄烏沖突制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將帶來顯著運(yùn)距拉長(zhǎng)。假設(shè)各地進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，則測(cè)算得航距拉長(zhǎng)后增量需求約為2021年周轉(zhuǎn)量的9.59%，需求增量可觀。此外煉廠東移長(zhǎng)期趨勢(shì)下，成品油跨區(qū)運(yùn)輸需求將持續(xù)增加。假設(shè)100萬桶/天的煉能由歐洲轉(zhuǎn)向亞洲，則帶來增量對(duì)應(yīng)行業(yè)2021年周轉(zhuǎn)量的7.94%。
　　3）供給端，當(dāng)前行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為4.99%，處于1997年以來歷史最低位。同時(shí)成品油船平均船齡處于近十年來高位，達(dá)到12.38歲，老舊船比例高，且未來隨環(huán)保新規(guī)實(shí)行，存量運(yùn)力淘汰壓力將不斷增大。
　　展望未來兩年，俄油制裁生效后運(yùn)距拉長(zhǎng)將帶來顯著需求增量，疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)需求回暖，供給端新增運(yùn)力占比極低且存量運(yùn)力老舊船占比高，看好成品油運(yùn)景氣度延續(xù)向上，運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。回顧歷史，BCTITC7航線（公司主力航線）運(yùn)價(jià)及MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)水平圍繞10000-30000美元/天波動(dòng)。2022年3月起即期及期租運(yùn)價(jià)持續(xù)上漲，截至12月BCTITC7航線運(yùn)價(jià)達(dá)到54589美元/天，其中9月下旬峰值曾達(dá)到63000美元/天，MR成品油輪1年期租運(yùn)價(jià)12月達(dá)到30200美元/天。綜合2022年市場(chǎng)供需下運(yùn)價(jià)表現(xiàn)及未來景氣度提升，假設(shè)2023、2024年公司船隊(duì)對(duì)應(yīng)的年均運(yùn)價(jià)分別為60000、70000美元/天。
　　公司外貿(mào)成品油利潤(rùn)彈性可觀，內(nèi)貿(mào)油化氣穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。1）根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司擁有船舶64艘，其中成品油28艘，原油21艘，化學(xué)品12艘，氣體運(yùn)輸3艘。此外公司擁有在手訂單4艘，其中3艘為MR油輪。2）公司外貿(mào)成品油航線以亞洲航線為主，少量涉及大西洋航線。量化測(cè)算來看，MR保本運(yùn)價(jià)約1.31萬美元/天，每艘MR運(yùn)價(jià)每變動(dòng)1萬美元/天，對(duì)應(yīng)人民幣利潤(rùn)彈性0.21億元。3）公司內(nèi)貿(mào)原油、化學(xué)品、乙烯運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，貿(mào)易、船員租賃等運(yùn)輸相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。
　　投資建議：
　　疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，俄烏沖突及煉廠東移拉長(zhǎng)成品油平均運(yùn)距，在手運(yùn)力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，成品油運(yùn)景氣周期明確。公司作為遠(yuǎn)東成品油運(yùn)龍頭，盈利彈性可觀。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為15.40/30.56/37.45億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為12 /6/5倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退，全球成品油運(yùn)輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；俄烏沖突地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)取消；行業(yè)新增大量訂單，且船臺(tái)加速交付，供給超預(yù)期增長(zhǎng)；假設(shè)不及預(yù)期。