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核心觀點(diǎn)
　　區(qū)域名酒穩(wěn)定增長(zhǎng)，徽酒市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)。2022年疫情加劇了白酒在短周期內(nèi)的分化，區(qū)域酒企更多依賴內(nèi)生性增長(zhǎng)，因此基地市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)、疫情控制良好的區(qū)域名酒增速領(lǐng)先。中長(zhǎng)期內(nèi)，區(qū)域名酒結(jié)構(gòu)升級(jí)空間較大，主要因?yàn)楫?dāng)前核心產(chǎn)品的噸價(jià)仍較低，同時(shí)次高端及以上產(chǎn)品占比較低。安徽白酒市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，新能源汽車、半導(dǎo)體等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，白酒消費(fèi)有望受益。對(duì)標(biāo)江蘇，徽酒市場(chǎng)規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間，我們測(cè)算未來(lái)5年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龍頭品牌。當(dāng)前徽酒消費(fèi)升級(jí)勢(shì)能較強(qiáng)，安徽主流價(jià)格帶來(lái)到200-300元，有利于口子窖10年/20年等產(chǎn)品放量。
　　產(chǎn)品體系趨向高端化，產(chǎn)能充足支撐品質(zhì)升級(jí)。在徽酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，公司近年來(lái)增速暫時(shí)落后于古井貢酒和迎駕貢酒，激勵(lì)公司加速改革進(jìn)程。公司近年來(lái)先后發(fā)布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分別卡位300、400、500元價(jià)位帶，強(qiáng)化次高端價(jià)位帶布局。公司計(jì)劃對(duì)口子年份系列推出升級(jí)換代產(chǎn)品，對(duì)比洋河M3/M6的升級(jí)換代，該舉措有望增厚渠道利潤(rùn)，提升渠道推力，加快產(chǎn)品高端化發(fā)展。公司產(chǎn)能和基酒儲(chǔ)備充足，目前半成品酒儲(chǔ)量已經(jīng)達(dá)到25萬(wàn)噸；同時(shí)，產(chǎn)業(yè)園二期預(yù)計(jì)于2023年投產(chǎn)，有助于提升產(chǎn)品品質(zhì)，支撐年份酒升級(jí)換代，利好公司長(zhǎng)周期發(fā)展。
　　渠道改革加強(qiáng)掌控力，有望推出股權(quán)激勵(lì)。公司早期渠道體系以傳統(tǒng)大商制為主，對(duì)渠道的經(jīng)營(yíng)杠桿利用度較高，但也制約了市場(chǎng)精細(xì)化運(yùn)作，相較于古井貢酒和迎駕貢酒，公司經(jīng)銷商數(shù)量增速較慢，調(diào)整幅度較小。公司從省內(nèi)消費(fèi)水平領(lǐng)先的合肥著手進(jìn)行渠道變革，成立新公司單獨(dú)運(yùn)作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端產(chǎn)品團(tuán)購(gòu)?fù)卣?，把握費(fèi)用投放決策權(quán)，加大對(duì)終端市場(chǎng)的把控程度；公司將在合肥建立營(yíng)銷中心，加速營(yíng)銷、渠道等運(yùn)營(yíng)改革以及市場(chǎng)扁平化運(yùn)作。此外，公司已于21年4月完成股份回購(gòu)，回購(gòu)股份將用于后期股權(quán)激勵(lì)，有望調(diào)動(dòng)員工積極性。當(dāng)前，公司預(yù)期市盈率僅約18倍，改革措施逐步落地后，未來(lái)估值水平有望抬升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　下調(diào)營(yíng)收和毛利率，預(yù)測(cè)22-24年每股收益分別為2.79、3.29和3.73元（原22-24年預(yù)測(cè)是3.15、3.69和4.25元）。結(jié)合可比公司估值法，可比公司23年P(guān)E 27倍，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)88.83元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道變革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。