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大唐集團(tuán)旗下綜合性能源運(yùn)營商，折戟煤化工十四五再出發(fā)。公司為大唐集團(tuán)核心電力上市平臺，截至2022年上半年，公司擁有控股裝機(jī)6899萬千瓦，其中火電/水電/新能源裝機(jī)分別為5258/920/721萬千瓦。早期煤化工轉(zhuǎn)型導(dǎo)致公司“消失的九年”，公司十三五卸下包袱回歸電力主業(yè)，十四五集團(tuán)換帥目標(biāo)世界一流能源供應(yīng)商，在國企改革背景下，新管理層更加注重業(yè)績導(dǎo)向。
　　公司歷史業(yè)績表現(xiàn)不佳，供需新格局下北方區(qū)域劣勢逆轉(zhuǎn)。公司火電機(jī)組主要分布在北方以及部分東南沿海城市，其中北方區(qū)域火電機(jī)組占比約70%，位居全國性火電龍頭企業(yè)首位。2016-2021年我國北方省份煤電盈利能力普遍低于南方省份，導(dǎo)致公司市場關(guān)注度長期較低，主要因?yàn)槟戏绞》莶粌H煤電基準(zhǔn)電價(jià)高于北方省份，而且受益于供需格局更好，市場化折價(jià)幅度更低。然而在十四五電力供需新格局下，一方面長協(xié)煤的可獲得性成為煤電企業(yè)業(yè)績主要矛盾，北方機(jī)組靠近產(chǎn)煤省份的地理優(yōu)勢使其長協(xié)煤履約率更有保障；另一方面在缺電和1439號文背景下，高耗能產(chǎn)業(yè)電價(jià)上浮不受限，北方省份市場化電價(jià)快速回升，利用小時數(shù)的劣勢也逐步消退，開始釋放出更大的業(yè)績彈性。
　　展望未來，電力供需趨緊有望倒逼新一輪電改，長期扭曲的電價(jià)有望得到修正，公司具備進(jìn)一步彈性空間。我們分析近年多省缺電愈演愈烈，本質(zhì)均為新型電力系統(tǒng)建設(shè)與原有電價(jià)體制的矛盾凸顯，亟需新一輪電力體制改革破局，北方省份電價(jià)歷史扭曲程度最大，電價(jià)修正后帶來的業(yè)績改善預(yù)計(jì)也更為明顯。如果按照中電聯(lián)建議的電價(jià)上漲5分/千瓦時，我們測算公司煤電歸母凈利潤將增加60億元。此外，能源轉(zhuǎn)型背景下，內(nèi)蒙古、京津冀等地成為風(fēng)光大基地項(xiàng)目主戰(zhàn)場，風(fēng)光火一體化建設(shè)具備成本優(yōu)勢，公司以托克托電站為代表的優(yōu)質(zhì)存量火電有望通過調(diào)峰功能實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。
　　十四五30GW新能源新增裝機(jī)打造第二成長曲線，參控股水核增強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)定性。在集團(tuán)十四五期間50%可再生能源裝機(jī)目標(biāo)下，公司提出十四五期間新增30GW新能源裝機(jī)。截至2022年上半年，公司新能源在建項(xiàng)目368萬千瓦，多能互補(bǔ)趨勢下，公司火電多位于風(fēng)光資源稟賦極佳區(qū)域，可以為新能源項(xiàng)目獲取提供便利。隨著光伏組件價(jià)格下降，新能源有望打造公司第二成長曲線。另一方面，公司擁有9.2GW控股水電，主要分布在大渡河及烏江流域，我們預(yù)計(jì)在缺電格局下公司水電價(jià)值有望迎來重估；同時公司參股寧德核電（持股44%），為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，增強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)定性。
　　盈利預(yù)測與估值：綜合考慮煤價(jià)、電價(jià)以及新能源項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為7.5、47.8和56.2億元（含永續(xù)債利息），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-2024年P(guān)E分別為15、12倍（扣除永續(xù)債利息14億元）?；谖覀兎植抗乐到Y(jié)果，中性假設(shè)下公司合計(jì)內(nèi)在價(jià)值為300（火電）+180（水電）+300（新能源）+70（參股煤礦）+100（參股核電）-300（永續(xù)債）=650億元，較當(dāng)前市值存在約30%上漲空間。首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)政策推進(jìn)不及預(yù)期，新能源項(xiàng)目開展不及預(yù)期