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投資要點(diǎn)：
　　全球鉬礦資源龍頭，礦山儲(chǔ)量、品味雙高，鉬品業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定高盈利。資源：鉬資源儲(chǔ)量位居全球前列，礦山品味優(yōu)質(zhì)，控股金堆城鉬礦(100%)、東溝鉬礦(65%)，參股天池鉬業(yè)(18.3%)、金沙鉬業(yè)(10%)?？毓蓹?quán)益鉬金屬儲(chǔ)量50萬(wàn)噸，控股&參股權(quán)益鉬金屬儲(chǔ)量達(dá)到95.2萬(wàn)噸，其中汝陽(yáng)東溝鉬礦、季德鉬礦均屬于高品位鉬礦。產(chǎn)量：2021年自產(chǎn)鉬礦2.12萬(wàn)金屬噸，2014年以來(lái)自產(chǎn)鉬礦穩(wěn)定在2.2萬(wàn)噸/年左右。盈利：公司鉬爐料業(yè)務(wù)毛利由2014年15.6億元增長(zhǎng)91.7%至29.9億元，鉬爐料毛利率由2014年47.92%增長(zhǎng)至2016年63.6%，后續(xù)下降至2021年46.8%。
　　下游產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)落地，終端需求高景氣長(zhǎng)周期。鉬中游產(chǎn)能擴(kuò)張：根據(jù)ISSF統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年以來(lái)不銹鋼鉬需求持續(xù)維持高位，不完全統(tǒng)計(jì)2022年中國(guó)不銹鋼新增產(chǎn)能超過(guò)502萬(wàn)噸，較2021年全球不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)8.5%，且新增不銹鋼產(chǎn)能集中于300系產(chǎn)品。不銹鋼產(chǎn)能擴(kuò)張疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整大幅提升鉬需求；鉬終端消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)：1）國(guó)內(nèi)化工行業(yè)資本支出處于上行周期；2）能源危機(jī)過(guò)后出于產(chǎn)能安全角度考慮，歐洲化工產(chǎn)能遷移建設(shè)需求；3）能源管道鋪設(shè)及LNG船建造需求。本輪鉬元素終端消費(fèi)建設(shè)周期來(lái)源于全球能源安全及產(chǎn)能安全需求，需求端增長(zhǎng)長(zhǎng)坡厚雪，高景氣有望維持較長(zhǎng)一段時(shí)期。
　　國(guó)內(nèi)中短期新增供給有限，海外多重受擾產(chǎn)量難抬升：全球鉬價(jià)自2014年以來(lái)持續(xù)低迷，鉬礦行業(yè)資本支出持續(xù)處于低位，完整鉬礦建設(shè)投產(chǎn)周期超過(guò)4.5年，短期內(nèi)無(wú)法形成有效新增供給。國(guó)內(nèi)：根據(jù)國(guó)內(nèi)礦山投產(chǎn)規(guī)劃測(cè)算，預(yù)計(jì)22-24年新增鉬礦供給0.34/0.6/0.54萬(wàn)噸。海外：2022年鉬礦產(chǎn)量面臨較大擾動(dòng)，2023年小幅修復(fù)。2022年Codelco罷工/品味下降，產(chǎn)量下降且擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃受阻；Rio Tinto受礦山品味擾動(dòng)影響，鉬產(chǎn)量波動(dòng)較大；Antofagasta受品味下降/疫情擾動(dòng)，產(chǎn)量相對(duì)2021年下滑，且后續(xù)鉬礦產(chǎn)量維持。綜上預(yù)期2022-2024年中國(guó)新增鉬產(chǎn)能供給有限，海外受品味下降、疫情擾動(dòng)及罷工影響，產(chǎn)量下降同時(shí)擴(kuò)產(chǎn)受阻。
　　供需雙振長(zhǎng)周期，供需持續(xù)趨緊鉬價(jià)上行延續(xù)。根據(jù)測(cè)算2022-2024年全球鉬供需平衡分別為-2.57萬(wàn)噸、-1.57萬(wàn)噸、-1.26萬(wàn)噸，2023年供給端擾動(dòng)修復(fù)不改供不應(yīng)求局面，2022年需求驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)業(yè)庫(kù)存先擴(kuò)張后消耗對(duì)鉬價(jià)上行周期的延緩有望結(jié)束，2023-2024年持續(xù)供不應(yīng)求庫(kù)存消耗下鉬價(jià)有望恢復(fù)上行周期。
　　鉬價(jià)上行周期充分受益，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。公司是全球鉬礦資源頭部企業(yè)，旗下礦山品位、儲(chǔ)量雙高，產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)定，有望充分受益本輪鉬價(jià)上行周期，同時(shí)根據(jù)行業(yè)波動(dòng)適時(shí)外采礦石資源增厚盈利，預(yù)計(jì)2022-2024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.4/22.1/22.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26/17/17倍，2023年可比公司平均估值為20倍，給予公司2023年行業(yè)平均估值，對(duì)應(yīng)市值446.2億，上漲空間20.2%，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致傳統(tǒng)鉬需求下降超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)