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核心觀點(diǎn)
　　供給端：博弈中冷修，在冷修中復(fù)蘇。玻璃行業(yè)呈現(xiàn)周期變化的核心是玻璃產(chǎn)線供給的剛性，即玻璃生產(chǎn)所需穩(wěn)定條件，產(chǎn)能變化的彈性小，一般來(lái)說(shuō)池窯開(kāi)啟到停窯冷修中間要連續(xù)生產(chǎn)8-10年，在需求出現(xiàn)變化，供給端無(wú)法馬上調(diào)整時(shí)，出現(xiàn)供需錯(cuò)配，價(jià)格呈現(xiàn)大幅波動(dòng)、周期性特征。復(fù)盤過(guò)往，與現(xiàn)狀相似的為2014-2016年此輪周期，在行業(yè)價(jià)格拐點(diǎn)前，需求疲軟價(jià)格低位，中小企業(yè)加速出清，2016年3月冷修產(chǎn)線數(shù)量達(dá)到高峰為63條，較2013年底增加冷修產(chǎn)線30條，而需求隨著政策的刺激逐步恢復(fù)，供給收縮需求提升下，價(jià)格開(kāi)啟上漲周期。
　　再看目前，截至2022年12月，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)線242條，較今年高位下降21條；從虧損情況來(lái)看，自今年6月起，行業(yè)稅前利潤(rùn)已轉(zhuǎn)為負(fù)，且長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月以上，迫使小企業(yè)率先開(kāi)啟冷修，而行業(yè)腰部企業(yè)在持續(xù)虧損中，現(xiàn)金流也難以維持，相繼開(kāi)啟冷修。后續(xù)在行業(yè)持續(xù)低價(jià)的情形下，冷修或在春節(jié)后加速啟動(dòng)，若考慮到明年保交樓帶來(lái)的竣工需求復(fù)蘇，行業(yè)再冷修10-20條產(chǎn)線或可達(dá)到相應(yīng)的供需平衡，價(jià)格將筑底回升。
　　需求端：?？⒐し€(wěn)需求，新規(guī)實(shí)行添增量。傳統(tǒng)需求方面，各地保交樓政策釋放，竣工端數(shù)據(jù)有恢復(fù)跡象，近三月，竣工面積同比較開(kāi)工面積等率先打破雙位數(shù)跌幅，未來(lái)隨著保交樓政策的實(shí)際落地，竣工端數(shù)據(jù)恢復(fù)確定性高；另一方面，三支箭落地融資端放松，未來(lái)需求端或?qū)⑦M(jìn)一步放松，帶來(lái)需求釋放，促進(jìn)竣工端加速恢復(fù)，提振玻璃需求。建筑節(jié)能新規(guī)落地，節(jié)能指標(biāo)提升，新規(guī)公共建筑節(jié)能要求相比整體提升20%以上，各類居建要求相比整體提升30%以上，為達(dá)到效果需增加單位玻璃使用量或使用LOW-E玻璃等節(jié)能玻璃。根據(jù)我們測(cè)算，新規(guī)下節(jié)能效率要求的提升或帶來(lái)百億玻璃市場(chǎng)的增量。
　　成本為盾，價(jià)格為矛，鑄周期龍頭。在行業(yè)下行期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善，成本控制良好，具備差異化優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更易在需求低谷期表現(xiàn)亮眼，業(yè)績(jī)更具抗跌能力。玻璃生產(chǎn)成本中原/燃材料占比在80%以上，具有一體化布局和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龍頭更具競(jìng)爭(zhēng)力，如旗濱集團(tuán)在2014 -2022 Q3間，不論行業(yè)利潤(rùn)率情況如何，始終維持正利潤(rùn)。再看行業(yè)上行期，供給側(cè)改革后頭部企業(yè)產(chǎn)能邊際變化不大，業(yè)績(jī)彈性更多的來(lái)自于供不應(yīng)求時(shí)產(chǎn)品價(jià)格上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽?，以旗濱集團(tuán)為例，根據(jù)我們測(cè)算，未來(lái)若浮法玻璃產(chǎn)品單價(jià)每增加5元/重量箱，公司利潤(rùn)可增加7.7億元，歷史上公司年度之間產(chǎn)品價(jià)格差最高可超20元/重量箱，彈性空間十足。
　　投資建議：隨著業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損數(shù)量和體量的逐步擴(kuò)大，行業(yè)有望開(kāi)啟大規(guī)模冷修，供給收縮疊加下游需求復(fù)蘇，價(jià)格或?qū)⒅谆厣瑤?dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)。建議關(guān)注成本優(yōu)勢(shì)突出的旗濱集團(tuán)，以及浮法業(yè)務(wù)占比較高的南玻A和中國(guó)玻璃。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期下滑、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。