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核心邏輯：擁抱區(qū)域β紅利，在蘇州城區(qū)再造一個(gè)蘇農(nóng)。蘇農(nóng)銀行前身為吳江農(nóng)商行，2019年正式更名為“蘇農(nóng)銀行”。過(guò)去蘇農(nóng)銀行貸款增速在蘇南上市農(nóng)商行中相對(duì)偏慢（2015-20年貸款CAGR約13.9%，蘇南上市農(nóng)商行為15%），核心源自在吳江區(qū)本地市場(chǎng)挖掘已相對(duì)充分，而更名則帶來(lái)5-6倍空間的城區(qū)市場(chǎng)。2020年底，新任董事長(zhǎng)徐曉軍提出在城區(qū)“五年再造一個(gè)蘇農(nóng)”目標(biāo)，作為發(fā)力元年，2021年憑借進(jìn)軍城區(qū)，貸款增速提速至超20%。盡管2022年面臨疫情等不利因素?cái)_動(dòng)實(shí)體需求及信貸投放效率，但城區(qū)擴(kuò)張并未止步，我們認(rèn)為深耕當(dāng)?shù)?、與本土相伴相生的蘇農(nóng)銀行已經(jīng)站上規(guī)模增長(zhǎng)提速新階段。
　　如何落地：管理賦能，蘇農(nóng)進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。1）蘇州城區(qū)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但中小銀行滲透空間依然可期。根據(jù)蘇州小市貸款口徑計(jì)算（不含下轄市，剔除吳江區(qū)），蘇農(nóng)市占率僅約1%，規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)滲透空間仍較大。2）如何打進(jìn)蘇州城區(qū)：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，仍以更擅長(zhǎng)的中小微為主。目前蘇農(nóng)在城區(qū)共21個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，除4家早期支行在主城區(qū)外，其余均自19年初才開(kāi)設(shè)，并均布局在鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村等區(qū)域。初期更多依靠總對(duì)總對(duì)接（村一級(jí)黨建獲客、整村授信等），以戶(hù)均1000-2000萬(wàn)對(duì)公中小客群和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸為發(fā)力重點(diǎn)。3）管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、訴求強(qiáng)，賦能戰(zhàn)略目標(biāo)高效落地。徐董事長(zhǎng)是蘇南6家上市農(nóng)商行中最年輕的董事長(zhǎng)，上任后對(duì)區(qū)域板塊戰(zhàn)略定位更加清晰；其他核心高管大多行內(nèi)培養(yǎng)，在本行任職10年以上。4）再造蘇農(nóng)，發(fā)展已進(jìn)入快車(chē)道。假設(shè)2025年末城區(qū)貸款余額持平2020年末吳江區(qū)貸款余額，其他地區(qū)貸款增速持平2019-21年CAGR，靜態(tài)測(cè)算2025年全行貸款規(guī)?？沙?900億元，對(duì)應(yīng)2022-25年CAGR約19%。規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)網(wǎng)點(diǎn)增設(shè)和人員擴(kuò)張不可或缺，但當(dāng)前城區(qū)網(wǎng)均資產(chǎn)僅約吳江大本營(yíng)（剔除總行）的31%，即使基于現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)人員，依靠產(chǎn)能提升仍可支撐城區(qū)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。
　　資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)更扎實(shí)，下階段關(guān)注穩(wěn)息差成效。1）表觀資產(chǎn)質(zhì)量已達(dá)歷史最優(yōu)，3Q22不良率降至0.94%、撥備覆蓋率提升至437%的歷史最佳水平；逾期率僅0.62%更為上市銀行最低。雖然歷史上關(guān)注率相對(duì)較高（3Q22仍達(dá)1.76%，蘇南6家上市農(nóng)商行平均0.99%），但更多源自主動(dòng)認(rèn)定和“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策；過(guò)去七年來(lái)關(guān)注貸款下遷率一直為同業(yè)最低、1H22甚至為負(fù)，說(shuō)明較高的賬面關(guān)注率并未拖累實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。2）本地扎實(shí)的存款基本盤(pán)賦予同業(yè)最低的負(fù)債成本，下階段關(guān)注穩(wěn)定價(jià)成效。蘇農(nóng)銀行近8成存款由吳江區(qū)獲取，本地存款市占率約25%常年穩(wěn)居第一；1H22存款成本僅1.98%為蘇南6家上市農(nóng)商行最低。但從息差來(lái)看，測(cè)算9M22僅2.06%，絕對(duì)水平居于同業(yè)中游，且過(guò)去一年收窄超30bps（蘇南上市農(nóng)商行平均下降9bps），蘇州城區(qū)金融機(jī)構(gòu)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈是主因，后續(xù)穩(wěn)定息差仍待資產(chǎn)端繼續(xù)發(fā)力。
　　投資分析意見(jiàn)：蘇農(nóng)作為深耕強(qiáng)省強(qiáng)市的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行，進(jìn)軍城區(qū)戰(zhàn)略將支撐規(guī)模增長(zhǎng)進(jìn)入新周期，以量補(bǔ)價(jià)的同時(shí)也能保證盈利能力穩(wěn)中向好。預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為20.7%、21.3%、21.8%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)0.59倍22年P(guān)B，綜合考慮同業(yè)估值的相對(duì)水平及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，給予0.7倍22年P(guān)B目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)18%上升空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資評(píng)級(jí)與估值：對(duì)比同處蘇南的6家上市農(nóng)商行，優(yōu)質(zhì)地區(qū)銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)穩(wěn)中向好，業(yè)績(jī)表現(xiàn)均處于行業(yè)前列，但估值整體深度破凈，其背后反映的是投資者對(duì)于優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行在深耕當(dāng)?shù)赝诰蛸Y產(chǎn)的過(guò)程中，同樣可以實(shí)現(xiàn)“低不良、高增長(zhǎng)”的成長(zhǎng)屬性的系統(tǒng)性低估。蘇農(nóng)銀行作為深耕強(qiáng)省強(qiáng)市的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行，進(jìn)軍城區(qū)戰(zhàn)略的推進(jìn)將支撐規(guī)模增長(zhǎng)進(jìn)入新周期，以量補(bǔ)價(jià)的同時(shí)，極優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量也能保證盈利能力穩(wěn)中向好。綜合考慮同業(yè)估值的相對(duì)水平及長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，給予蘇農(nóng)銀行0.7倍22年P(guān)B，對(duì)應(yīng)18%上升空間，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：蘇農(nóng)銀行受益蘇州經(jīng)濟(jì)發(fā)展，疊加管理層積極作為下進(jìn)軍城區(qū)戰(zhàn)略持續(xù)落地，發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)不斷出清，高撥備賦予未來(lái)更大利潤(rùn)反哺空間。預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利潤(rùn)增速分別為20.7%、21.3%、21.8%。1）規(guī)模：預(yù)計(jì)2022-24年貸款增速分別為15.3%、15.8%、15.5%；2）息差：預(yù)計(jì)2022-24年息差分別為2.05%、2.02%、2.03%；3）資產(chǎn)質(zhì)量：預(yù)計(jì)2022-24年不良率分別為0.94%、0.9%、0.88%。
　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1）市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行深耕本地，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)“低不良、高增長(zhǎng)”的成長(zhǎng)屬性認(rèn)識(shí)不足。我們認(rèn)為，未來(lái)能站在1倍PB甚至更高溢價(jià)的銀行，極大概率將在江浙區(qū)域行中誕生。過(guò)去不依賴(lài)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長(zhǎng)期深耕實(shí)體，滿(mǎn)足企業(yè)分層融資需求來(lái)抓好客群的銀行，其規(guī)模增長(zhǎng)的持續(xù)性、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定性都將更有保障。蘇農(nóng)銀行扎根吳江、進(jìn)軍城區(qū)，已經(jīng)進(jìn)入規(guī)模增長(zhǎng)新階段。2）市場(chǎng)對(duì)蘇農(nóng)銀行實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不足。我們認(rèn)為，蘇農(nóng)銀行賬面關(guān)注率雖然較高，但更多源自更嚴(yán)格的分類(lèi)政策，實(shí)際關(guān)注貸款下遷率一直為同業(yè)最低，較高的關(guān)注率并未影響實(shí)際資產(chǎn)質(zhì)量