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投資要點(diǎn)：
　　根植于我國金融中心的農(nóng)商行明珠。1）萬億級農(nóng)商行，規(guī)模擴(kuò)張速度超10%。滬農(nóng)商行（以下簡稱：滬農(nóng)）于2021年8月在A股上市，截至3Q22，其總資產(chǎn)超1.23萬億，位列上市農(nóng)商行第二。2016-2021年總資產(chǎn)復(fù)合平均增速為10.3%，即便在2022年疫情沖擊下，9月末資產(chǎn)同比增速仍超10%，彰顯韌性。2）分享我國金融密度最高、經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的區(qū)域紅利，滬農(nóng)搶先布局郊區(qū)普惠、科創(chuàng)金融兩大特色賽道，存貸市占率具備絕對的區(qū)域優(yōu)勢。3）從股東資源到管理層，本土化特色賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。一方面，大股東近50%為當(dāng)?shù)貒Y背景，為滬農(nóng)獲取優(yōu)質(zhì)對公資源加持；另一方面，管理層扎根本土、成長于業(yè)務(wù)，人熟地熟助力戰(zhàn)略掌舵和高效執(zhí)行，且多次增持充分彰顯對滬農(nóng)未來發(fā)展的長足信心。
　　成長雙引擎：郊區(qū)普惠+科創(chuàng)金融。在經(jīng)濟(jì)增長動能切換、政策持續(xù)聚焦普惠客群的大背景下，把滬農(nóng)郊區(qū)普惠、科創(chuàng)金融兩大特色業(yè)務(wù)與深耕實(shí)體的監(jiān)管導(dǎo)向、如火如荼的科創(chuàng)環(huán)境緊密結(jié)合，最終實(shí)現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)再平衡、規(guī)模擴(kuò)張最優(yōu)化是未來成長的必經(jīng)之路。
　　（1）辯證看待已有的信貸結(jié)構(gòu)。不可否認(rèn)，過去房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展為滬農(nóng)商行帶來優(yōu)質(zhì)客戶、高效業(yè)務(wù)，風(fēng)險也更小。尤其是上海房地產(chǎn)市場總體穩(wěn)健、需求具備韌性，這就意味著信貸基本盤保持穩(wěn)固；
　　（2）展望未來，更重要的，是找到新經(jīng)濟(jì)周期下的“有力引擎”。我們判斷，滬農(nóng)手握“郊區(qū)普惠”和“科創(chuàng)金融”兩張?zhí)厣跖?，有足夠的?shí)力實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重構(gòu)、華麗轉(zhuǎn)身。①郊區(qū)普惠：滬農(nóng)超過一半的網(wǎng)點(diǎn)分布在郊區(qū)，其網(wǎng)點(diǎn)數(shù)位居同業(yè)第二；布設(shè)網(wǎng)點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)106個，覆蓋率高達(dá)98.1%。足夠下沉和深耕客戶奠定難以逾越的郊區(qū)存貸款優(yōu)勢，滬農(nóng)在松江區(qū)、青浦區(qū)、嘉定區(qū)等多個區(qū)域?qū)婵钍姓悸饰涣星叭?，貸款市占率層面更是拔得頭籌。②科創(chuàng)金融：機(jī)制為先、產(chǎn)品為核。滬農(nóng)早于2009年布局科創(chuàng)金融業(yè)務(wù)，一方面，創(chuàng)新“創(chuàng)投型”信貸機(jī)制，突破傳統(tǒng)信貸“看過去”、“重抵押”做法，更注重“看未來”、“重成長”。另一方面，以“雙鑫”品牌培育客群，為科創(chuàng)企業(yè)提供全生命周期服務(wù)。2021年再推出“鑫動能2.0”計(jì)劃，將服務(wù)范圍進(jìn)一步延展到更早期的初創(chuàng)階段企業(yè)。21年末科技型企業(yè)貸款客戶數(shù)超1900戶，同比增長45%；今年9月末科創(chuàng)信貸規(guī)模近700億，占總貸款比重較2018年末提升5.6pct至10.7%。科創(chuàng)貸款規(guī)模和客戶數(shù)量近三年CAGR均超過35%。
　　（3）定量測算：以1H22數(shù)據(jù)靜態(tài)估算，截至2025年末需壓降房地產(chǎn)貸款約750億（22.5%涉房貸款占比為上限）。根據(jù)滬農(nóng)科創(chuàng)金融規(guī)劃，到2025年科創(chuàng)貸款余額將達(dá)到1200億，對應(yīng)約450億空間；中性假設(shè)2025年普惠小微貸款占比達(dá)到13%，對應(yīng)約580億元空間。我們判斷，滬農(nóng)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大浪潮中有序穩(wěn)妥壓降涉房貸款占比游刃有余，更退一步來說，當(dāng)前監(jiān)管也放寬時限要求，這既不會影響未來信貸投放，也不會影響業(yè)績趨勢，反而為科創(chuàng)金融、普惠金融兩大引擎留足發(fā)展空間。
　　拐點(diǎn)趨勢明：預(yù)計(jì)成為疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的顯著受益者。1）直接受益于防疫政策優(yōu)化。滬農(nóng)是2022年疫情沖擊潮中受影響最直接、波及最廣的上市銀行。防疫政策極大優(yōu)化也就移除壓制滬農(nóng)營收的最大絆腳石，預(yù)計(jì)2023年彈性更足、業(yè)績拐點(diǎn)明確。2）資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)得起考驗(yàn)。地產(chǎn)風(fēng)險和疫情沖擊雙重大考下，關(guān)注率、逾期率僅低位波動，不良率（3Q22：0.96%）、關(guān)注率（3Q22：0.63%，同業(yè)中僅略高于無錫銀行）同處于優(yōu)質(zhì)上市銀行梯隊(duì)。此外，超400%的撥備覆蓋率更是未來業(yè)績釋放的根基所在。3）信貸景氣度回暖疊加結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望驅(qū)動息差企穩(wěn)改善。負(fù)債端存款優(yōu)勢加持、疊加持續(xù)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這將助力滬農(nóng)在2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求改善的大環(huán)境再度維穩(wěn)息差，預(yù)計(jì)2Q23開始逐步看到息差修復(fù)。
　　投資分析意見：短期有拐點(diǎn)，長期有亮點(diǎn)，成長雙引擎，首次覆蓋給予“買入”評級。我們判斷，滬農(nóng)將是疫后復(fù)蘇主線中彈性更足、最值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、息差漸趨企穩(wěn)、不良延續(xù)改善將共振ROE穩(wěn)步提升。長期來看，郊區(qū)普惠和科創(chuàng)金融兩大引擎更是賦予可預(yù)期的成長空間。預(yù)計(jì)2022年-2024年歸母凈利潤分別同比增長17.5%、19.2%、20.1%?；谙鄬乐捣ǎ瑓⒖伎杀裙酒骄乐到Y(jié)果，考慮到：1）滬農(nóng)受今年疫情沖擊最深、預(yù)計(jì)基本面改善彈性更足；2）資產(chǎn)質(zhì)量歷經(jīng)“疫情+地產(chǎn)”考驗(yàn)仍保持穩(wěn)?。?）區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信貸需求回暖、郊區(qū)普惠+科創(chuàng)金融雙引擎將共同助力規(guī)模擴(kuò)張，第一階段給予目標(biāo)估值0.80倍23年P(guān)B，當(dāng)前股價對應(yīng)23年0.53倍PB，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：1）穩(wěn)增長政策成效低于預(yù)期。若經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、政策提振成效低于預(yù)期，將影響有效需求修復(fù)。2）部分行業(yè)不良風(fēng)險滯后暴露，可能會階段性影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。3）地產(chǎn)市場需求端改善明顯低于預(yù)期。若購房需求持續(xù)遇冷、地產(chǎn)銷售長期低迷，不排除會沖擊弱資質(zhì)房企信用，擾動資產(chǎn)質(zhì)量。