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核心觀點(diǎn)
　　12月30日，證監(jiān)會(huì)公布針對(duì)富途控股、老虎證券的整改措施：依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動(dòng)、妥善處理存量業(yè)務(wù)。本次整改是繼2021年10月證監(jiān)會(huì)發(fā)聲表明富途、老虎等跨境證券業(yè)務(wù)不符合相關(guān)法律規(guī)定、同年11月約談兩家公司高管后的明確定調(diào)，因此市場(chǎng)此前已有一定預(yù)期。考慮到未來(lái)富途在大陸展業(yè)取締、存量大陸客戶入金受限，我們適當(dāng)下調(diào)公司入金客戶數(shù)量、戶均資產(chǎn)等假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS分別為2.10/2.28/2.52港幣（前值為2.16/2.46/2.73港幣），可比公司2023年平均Wind/彭博一致預(yù)期PE為22倍，給予公司2023年P(guān)E22倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)51.02美元/ADS（前值為66.46美元/ADS），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　監(jiān)管整改明確，業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展
　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)，本次整改政策針對(duì)存量和增量?jī)煞矫妫?）增量上，依法取締增量非法業(yè)務(wù)活動(dòng)。禁止招攬境內(nèi)投資者及發(fā)展境內(nèi)新客戶、開立新賬戶。預(yù)計(jì)未來(lái)富途將失去大陸市場(chǎng)拓展空間，更聚焦于香港、新加坡、美國(guó)等境外市場(chǎng)。2）存量上，妥善處理存量業(yè)務(wù)，允許存量境內(nèi)投資者繼續(xù)通過(guò)原境外機(jī)構(gòu)開展交易，但禁止境外機(jī)構(gòu)接受違反我國(guó)外匯管理規(guī)定的增量資金轉(zhuǎn)入此類投資者賬戶。從影響看，不清退利于原有客戶經(jīng)營(yíng)；規(guī)定不能新增不合規(guī)入金，對(duì)存量用戶戶均資產(chǎn)有一定沖擊，且不排除部分用戶轉(zhuǎn)向其他持牌中資券商。
　　市場(chǎng)已有預(yù)期，估值充分反應(yīng)
　　證監(jiān)會(huì)此次整改措施是2021年以來(lái)一系列相關(guān)表態(tài)及舉措的塵埃落定，此前證監(jiān)會(huì)表態(tài)時(shí)公司股價(jià)大幅波動(dòng)，目前公司估值處于相對(duì)低位，我們認(rèn)為已充分反應(yīng)對(duì)嚴(yán)監(jiān)管下公司經(jīng)營(yíng)的悲觀預(yù)期，規(guī)則明確有利于公司形成清晰的發(fā)展方向，我們認(rèn)為，未來(lái)公司業(yè)務(wù)將進(jìn)入監(jiān)管指引下的規(guī)范發(fā)展階段。
　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展，海外穩(wěn)步擴(kuò)張
　　從短期看，整改政策落地會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒造成一定沖擊；但從長(zhǎng)期看，富途具備科技+社區(qū)+產(chǎn)品等多重優(yōu)勢(shì)，且逐步拓展財(cái)富管理業(yè)務(wù)探索第二增長(zhǎng)曲線（富途大象，22Q3末AUM達(dá)260億港幣）、加速擴(kuò)張海外市場(chǎng)（22Q3單季度新加坡入金用戶數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)1/3、美國(guó)如今用戶增長(zhǎng)強(qiáng)勁）。雖然公司失去大陸新增獲客渠道，但核心競(jìng)爭(zhēng)力依然穩(wěn)固，我們看好其香港、新加坡等市場(chǎng)用戶占有率提升空間。此外，2022年市場(chǎng)處于景氣度低位，若未來(lái)海外市場(chǎng)回暖，公司經(jīng)營(yíng)將迎來(lái)顯著改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管整改措施超預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。