>> 招商證券-主要矛盾切換-230102
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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此報告為加密報告 |
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資金面如期寬松跨年，短債修復(fù)。年前一周，央行大幅投放流動性，逆回購合計凈投放9750億，創(chuàng)下19年1月中旬以來新高。央行呵護下的資金面平穩(wěn)跨年，加之拋壓緩和，短債借此繼續(xù)跨年行情，1年期國債收益率大幅下行13個BP，曲線形態(tài)從熊平中修復(fù)。結(jié)合本輪跨年行情的幅度、持續(xù)時間以及12月末基本面高頻指標(biāo)的一些回升跡象，跨年行情或已進入后半段。
跨年行情后半段中，市場關(guān)注焦點可能從疫情的短期沖擊以及贖回風(fēng)波，切換至：各地疫情陸續(xù)達峰后，基本面修復(fù)的成色如何？年初寬貨幣預(yù)期能否兌現(xiàn)？
2022年最后一周，多城地鐵客運量開始見底回升，跨城遷徙追平2021年末水平。一線城市（北上廣深）合計地鐵客運量7日移動平均在12月24日見到拐點，上周一至周五連續(xù)5日回升，且升幅逐日加速：+2/6/43/68/108萬人次?？绯沁w徙方面，2022年最后三天，基于百度地圖統(tǒng)計的全國遷徙指數(shù)基本追平了2021年末同期水平。而此前12月中下旬則較2021年同期低20%左右。
短期內(nèi)市內(nèi)出行回升對于消費邊際修復(fù)有立竿見影的推動效果。將地鐵客運量與社零同比和地產(chǎn)銷售面積進行對比觀察：
社零同比與本地市內(nèi)出行走勢一致性強，且拐點也基本同步。根據(jù)上述觀察，12月最后幾天，全國多地市內(nèi)以及跨城交通情況出現(xiàn)了拐點。預(yù)計1月全國出行情況總體延續(xù)好轉(zhuǎn)態(tài)勢，將帶動消費在短期內(nèi)出現(xiàn)邊際修復(fù)。
出行的恢復(fù)對于地產(chǎn)銷售也有促進作用，不過作用在近幾個月大幅弱化。歷史上看，一線城市地鐵客運量與對應(yīng)的30城中一線城市商品房成交面積走勢一致性較高，多數(shù)拐點吻合，二三線城市也有類似關(guān)系。然而地產(chǎn)銷售與市內(nèi)出行的關(guān)系在2022年四季度弱化，后續(xù)地產(chǎn)銷售還有待需求端政策的進一步支持。
但消費者“過冬意識”尚未消退。一般情況下，消費者信心與就業(yè)情況緊密掛鉤。但2022年4月消費者信心斷崖式下跌之后，兩者走勢脫鉤。并且這一現(xiàn)象不僅發(fā)生在國內(nèi)，美國在2021年之后也發(fā)生了脫鉤，即當(dāng)期就業(yè)情況的改善無法帶來消費者信心的回升。這意味著，過去幾年的宏觀不確定性給消費者帶來的“過冬意識”滯后消退。因此，在出行回暖帶來消費的短期反彈后，中期維度消費增速中樞和可持續(xù)性還有待觀察。
年初寬貨幣預(yù)期的“雙刃劍”。12月友好的資金面環(huán)境以及疫情沖擊下走弱的基本面引發(fā)市場寬貨幣預(yù)期升溫。央行四季度例會強調(diào)，“強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，要精準(zhǔn)有力，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，再結(jié)合此前多種會議上對貨幣政策的表述及防風(fēng)險因素考慮，預(yù)計年初央行對資金面將延續(xù)較高關(guān)注和呵護。但寬貨幣預(yù)期已經(jīng)部分定價（曲線陡峭化、浮息債領(lǐng)漲），如果未能如期落地，對于市場情緒反而可能造成沖擊。
總體來看，從12月月末的出行高頻數(shù)據(jù)來看，疫情沖擊最嚴重的時期可能已經(jīng)過去，經(jīng)濟自發(fā)的修復(fù)剛剛開始。后續(xù)市場關(guān)注焦點或?qū)⑶袚Q至基本面修復(fù)的成色以及寬貨幣預(yù)期是否兌現(xiàn)等問題上。我們認為，接下來1-2周后，跟隨著出行的回升，會見到短期內(nèi)消費較快反彈的景象。而地產(chǎn)銷售的回暖則還需要更多需求端的政策。資金面方面，預(yù)計春節(jié)前總體維持偏寬松狀態(tài)，不過寬貨幣預(yù)期已經(jīng)部分定價，對于市場成為“雙刃劍”。因而，跨年行情已進入后半段，預(yù)計1月中旬后，利率重回震蕩上行路徑。
風(fēng)險提示：政策變化，疫情發(fā)展
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