>> 長江證券-鋮昌科技(001270)鋮昌科技：T／R王者，劍指星海-230104
| 上傳日期： |
2023/1/5 |
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| 2485KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
于海寧 |
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深耕底層射頻收發(fā)環(huán)節(jié)，應(yīng)用場景廣泛
公司主營產(chǎn)品為微波毫米波模擬相控陣T/R芯片，為無線收發(fā)系統(tǒng)的基礎(chǔ)組成部分之一。公司產(chǎn)品主要用于探測（雷達）和通信（基站）兩大方向，可搭載平臺包括衛(wèi)星、地面、機艦車等。由此衍生出公司當前的三大應(yīng)用方向：軍用相控陣雷達（探測+多載體）、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)（通信+星載）、5G通信基站（通信+地面）。公司管理層技術(shù)積累深厚，管理體系成熟，多位高管均有一線科研背景。2016-2021年間，公司營收與扣非歸母凈利潤均持續(xù)快速增長，盈利能力穩(wěn)定。
三大應(yīng)用場景勾勒公司成長曲線
軍用相控陣雷達：相控陣天線相較于拋物面天線在掃描速度、目標追蹤等方面均有較大提升，是當前軍用雷達的主流發(fā)展方向。公司T/R產(chǎn)品主要應(yīng)用于模擬相控陣天線，該方案對T/R組件需求量較高。根據(jù)Forecast International數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010-2019年間有源相控陣雷達銷量市占率僅14%，未來仍有較大提升空間。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：太空低軌空間、頻段資源具備稀缺性，海外衛(wèi)星發(fā)射提速，我國當前時點大力發(fā)展衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)具有重要戰(zhàn)略意義。相較于其他平臺，衛(wèi)星平臺對功耗、壽命、性能等要求更為苛刻，其中T/R芯片是影響其性能的核心部件，約占低軌通信衛(wèi)星制造成本13.5%。公司是國內(nèi)少數(shù)可提供宇航級T/R相控陣的企業(yè)，產(chǎn)品此前已在諸多大衛(wèi)星上得到應(yīng)用，有望深度受益于衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展。5G通信基站：毫米波天線有望取代電磁波天線，公司已與主流通信設(shè)備商建立良好合作關(guān)系，但當前占公司營收比重較小。
產(chǎn)業(yè)鏈格局穩(wěn)定，管理相較競爭對手更加靈活
公司在軍工產(chǎn)業(yè)鏈中屬于三級配套供應(yīng)商，下游客戶為天線供應(yīng)商，主要競爭對手為體制內(nèi)院所：電科13所和電科55所。公司所處軍工行業(yè)本身即具備較高資質(zhì)壁壘，且整體研發(fā)周期長，投入成本高，產(chǎn)品性能指標要求高，一般不會變更供應(yīng)商，客戶與供應(yīng)商之間粘性較強。此外，公司進入行業(yè)較早，技術(shù)積累深厚，在諸多核心領(lǐng)域已申請專利保護，具有較高技術(shù)壁壘。此外，公司進入行業(yè)較早，研發(fā)投入較高，技術(shù)能力處于業(yè)內(nèi)前列。相較于體制內(nèi)競爭對手，上市公司在經(jīng)營體系，薪酬激勵等方面更加靈活和市場化。公司目前已成立四大員工持股平臺綁定核心技術(shù)人員和高管團隊，在調(diào)動團隊積極性，提高凝聚力、擴產(chǎn)等方面更具備優(yōu)勢。
投資建議及盈利預(yù)測
行業(yè)層面：相控陣天線在集成度、性能、壽命等方面明顯占優(yōu)，主戰(zhàn)平臺軍用雷達、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、地面通信等方向上均有較大發(fā)展?jié)摿?。當前時點我們重點建議關(guān)注兩大行業(yè)發(fā)展方向：軍工信息化方面，建議重點關(guān)注后續(xù)軍方相關(guān)產(chǎn)品定型招標及訂單釋放節(jié)奏；衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)方面，建議重點關(guān)注海內(nèi)外衛(wèi)星公司發(fā)射進展。公司層面：1、公司T/R芯片在相控陣天線中價值量占比較高，針對下游高景氣領(lǐng)域均有布局，近半數(shù)項目已處于初樣或正樣階段。2、競爭對手主要為體制內(nèi)院所，公司在管理上有較大靈活性。3、軍工資質(zhì)壁壘+產(chǎn)品高定制化屬性+先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢，格局穩(wěn)定。我們預(yù)計2022-2024年公司可實現(xiàn)歸母凈利潤1.60/2.26/3.11億元，對應(yīng)PE為86/61/44倍；考慮到退稅影響，我們認為扣非凈利潤更能反映公司實際經(jīng)營情況，預(yù)計2022-2024年為1.35/1.81/2.42億元，同比+28%/+34%/+34%，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
1、軍方相關(guān)訂單放量不及預(yù)期；
2、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期
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