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我們預(yù)計(jì)2022年公司節(jié)能泵銷量翻倍增長，同時(shí)我們希望明確公司節(jié)能泵高速增長并非來自于供熱行業(yè)需求的一次性擴(kuò)容，而是在能源危機(jī)背景下歐洲節(jié)能泵生產(chǎn)商出現(xiàn)供需錯(cuò)配，公司得以切入歐洲和以俄羅斯為代表的前蘇聯(lián)國家較為封閉的供熱設(shè)備整機(jī)廠供應(yīng)鏈。這為公司節(jié)能泵在壁掛爐及熱泵領(lǐng)域打開了全新增長空間，未來無論熱泵整機(jī)廠是否會(huì)發(fā)生供應(yīng)鏈回流，作為零部件企業(yè)的大元都將受益于熱泵高成長性及壁掛爐節(jié)能泵換裝。
　　▍公司業(yè)務(wù)具備三大發(fā)展邏輯，熱泵并非唯一催化。正如我們于20221103外發(fā)報(bào)告《大元泵業(yè)（603757.SH）2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—業(yè)績超預(yù)期，公司三大主線邏輯明確》中所述，公司具備三大發(fā)展邏輯：1.切入歐洲供應(yīng)鏈體系，節(jié)能泵打開全新增長空間；2.工業(yè)泵國產(chǎn)替代；3.車用液冷泵高速增長（氫燃料電池&鋰電）。熱泵邏輯僅為公司發(fā)展三大邏輯之一的節(jié)能泵的一個(gè)應(yīng)用場景，根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)我們推測2022年熱泵相關(guān)收入僅占公司整體收入3-5%。誠然我們堅(jiān)定看好公司在熱泵領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會(huì)，但是我們更希望市場看到熱泵并非公司的全部。
　　▍節(jié)能泵的高增來源于壁掛爐切入新市場，熱泵相關(guān)業(yè)績潛力遠(yuǎn)未釋放。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，熱泵行業(yè)估值已經(jīng)大幅回落，究其原因是市場擔(dān)憂歐洲氣價(jià)大幅下降以及冬天過去之后熱泵是否能夠維系高增長，進(jìn)而質(zhì)疑公司節(jié)能泵高速增長態(tài)勢的可持續(xù)性。首先需要明確的是公司確為熱泵受益股，但我們預(yù)計(jì)公司2022年的節(jié)能泵的高增僅小部分來源于熱泵。實(shí)際上根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，我們測算公司2022年壁掛爐和熱泵在節(jié)能泵銷量領(lǐng)域的貢獻(xiàn)比分別為八、二，壁掛爐節(jié)能泵出貨增量遠(yuǎn)高于熱泵。我們預(yù)計(jì)熱泵當(dāng)前僅占公司收入的3-5%，熱泵用節(jié)能泵正處于產(chǎn)品導(dǎo)入期，熱泵行業(yè)的高速增長所帶來的量價(jià)空間預(yù)計(jì)將于2023年起加速釋放。
　　▍能源安全視角下，歐洲熱泵具備長邏輯。根據(jù)我們此前外發(fā)報(bào)告《制造產(chǎn)業(yè)專題—能源安全與全球制造業(yè)變局》（20221208），我們認(rèn)為歐洲能源體系較為脆弱，預(yù)計(jì)高價(jià)能源或持續(xù)困擾歐洲。當(dāng)前俄烏脫鉤后的歐洲天然氣能源多依賴美國LNG船運(yùn)及挪威天然氣，雖然氣價(jià)較2022年中高峰期有大幅下降，但由于過高的船運(yùn)成本，歐洲天然氣價(jià)格仍為過去常態(tài)化氣價(jià)的5-6倍，且供應(yīng)穩(wěn)定度不佳。面對高昂的氣價(jià)，歐盟各國主要應(yīng)對措施有二：1.短期降低供暖溫度（22度降至18度）；2.長期推動(dòng)熱泵安裝“以電取氣”。歐洲熱泵整體長期需求確定性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2030年歐洲銷量可達(dá)800-1000萬臺(tái)。
　　▍宏觀機(jī)遇使得公司切入歐洲和前蘇聯(lián)國家整機(jī)廠供應(yīng)鏈。公司2022年度節(jié)能泵的增長主要源自于切入了歐洲及前蘇聯(lián)國家的供應(yīng)鏈。歐洲情況，一方面能源危機(jī)導(dǎo)致歐洲競爭對手大批量減產(chǎn)節(jié)能泵，而熱泵及壁掛爐需求則面臨高增，供需錯(cuò)配下公司得以切入歐洲市場主流熱泵及壁掛爐企業(yè)如三星、大金、威能等，實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈端從0到1的突破；前蘇聯(lián)國家方面，由于俄烏沖突導(dǎo)致的歐盟對以俄羅斯為代表的前蘇聯(lián)國家供泵中斷，公司也得以切入前蘇聯(lián)國家整機(jī)廠供應(yīng)鏈體系。
　　▍切入供應(yīng)鏈后，熱泵及壁掛爐領(lǐng)域份額降低對國內(nèi)供熱設(shè)備出口景氣度的依賴。
　　市場較多質(zhì)疑來自歐洲熱泵擴(kuò)產(chǎn)后國內(nèi)整機(jī)廠是否依舊能持續(xù)供應(yīng)。但公司作為零部件企業(yè)直接切入歐洲國家整機(jī)廠，憑借成本及技術(shù)優(yōu)勢（流量控制）有望持續(xù)擴(kuò)大份額，而公司業(yè)績已在壁掛爐節(jié)能泵領(lǐng)域充分證明這一邏輯。根據(jù)我們測算，公司歐洲節(jié)能泵（熱泵及壁掛爐）市場份額由2021年的4%增長至2022年的10%。后續(xù)無論歐洲熱泵是由歐洲廠商供應(yīng)，還是由我們國內(nèi)主機(jī)廠供應(yīng)，大元作為直接對接中國和歐洲主機(jī)廠的零部件公司都有望隨著行業(yè)的發(fā)展充分受益。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游景氣度不及預(yù)期；新客戶開拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；匯率波動(dòng)；公司出口銷售不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：公司三大主線：1.切入歐洲供應(yīng)鏈體系，節(jié)能泵打開全新增長空間；2.工業(yè)泵國產(chǎn)替代；3.車用液冷泵高速增長（氫燃料電池&鋰電）。公司當(dāng)前已順利切入歐洲及俄羅斯等國整機(jī)廠供應(yīng)鏈，為節(jié)能泵打開全新增長空間，未來隨著熱泵及壁掛爐節(jié)能泵滲透率的提升，公司整體收入、利潤確定性較強(qiáng)。結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況，我們小幅調(diào)整公司2022-2024年歸母凈利潤預(yù)測至2.35/2.87/3.31億元（原值2.32/2.79/3.17億元）。結(jié)合可比公司凌霄泵業(yè)、君禾股份2023年Wind一致預(yù)期平均15XPE，并考慮到公司三大發(fā)展主線持續(xù)兌現(xiàn)，未來業(yè)績確定性較強(qiáng)，給予公司2023年16-18倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)27-30元。維持“買入”評(píng)級(jí)