>> 招銀國際-中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：新加坡分析師路演反饋：春暖花開時-221230
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在12月中旬新加坡路演中，我們關(guān)注到投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體反饋偏積極，青睞板塊的低估值，對2023年防疫放開后板塊盈利及估值雙重修復(fù)形成基本共識，但在布局時點(diǎn)、細(xì)分賽道偏好以及長期增長空間方面看法多樣: 1)時點(diǎn)：部分對沖基金在10月及11月板塊反彈階段已充分參與、倉位較滿，頭部電商標(biāo)的反彈較多后會考慮切換至廣告標(biāo)的(放開受益子版塊)，但整體倉位或?qū)⒈３?；多?shù)外資長線基金互聯(lián)網(wǎng)依然處于低配狀態(tài)，自4Q22開始板塊關(guān)注度及需求提升，但加倉為漸進(jìn)式，希望等待板塊良性回調(diào)窗口(或?yàn)?Q23,在于3月業(yè)績較差、病例+居家尚需消化)；2)細(xì)分賽道偏好：關(guān)注度集中在電商和廣告兩個復(fù)蘇主題子版塊，長線基金對消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)長邏輯更為青睞；此外，OTA是防疫放開直接受益標(biāo)的，雖然部分投資人擔(dān)心當(dāng)前股價對應(yīng)估值較滿(2023年利潤尚未釋放)，但普遍認(rèn)為入境隔離放開后仍有階段性行情; 3)長期增長性：相比其他放開受益賽道，多數(shù)投資人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)具備低估值、高彈性優(yōu)勢，當(dāng)前估值對應(yīng)14xFY23EP/E,仍有上修空間(~20%)。持續(xù)反彈需看到更多行業(yè)政策春風(fēng)及宏觀復(fù)蘇。部分偏謹(jǐn)慎投資人認(rèn)可2023年行業(yè)反彈上行及蜜月期觀點(diǎn)，但對長期3-5年增長邏輯有顧慮(國內(nèi)流量紅利到頂、低基數(shù)效應(yīng)過后行業(yè)增速換擋、宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn))。標(biāo)的層面，投資人認(rèn)為從“買中國”邏輯出發(fā)，阿里巴巴彈性較大，長期增長邏輯維度偏好拼多多、美團(tuán)；其中快手、嗶哩、百度、網(wǎng)易探討性較強(qiáng)。長線基金偏好:拼多多>阿里>騰訊/美團(tuán)>快手；對沖基金偏好:阿里>騰訊>快手>Boss直聘>愛奇藝，拼多多對沖基金已參與(僅基于路演心得)。投資者對未來外資長線基金回流、海外布局、企業(yè)創(chuàng)始人退休也進(jìn)行了深度思考，期待明年暖風(fēng)徐來。
互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策：邊際放松的力度會有多大？行業(yè)監(jiān)管觸底后，12月“支持社交電商、網(wǎng)絡(luò)直播等多樣化經(jīng)營模式”“支持民營經(jīng)濟(jì)，推動中美審計(jì)合作”等多部門發(fā)文均助于提振市場信心。在互聯(lián)網(wǎng)歷經(jīng)兩年嚴(yán)監(jiān)管期，進(jìn)入“驗(yàn)收期”，投資人期待明年板塊監(jiān)管邊際放松，認(rèn)為PCAOB認(rèn)定報告、頭部游戲版號發(fā)放為短期利好，而實(shí)質(zhì)性放松、吸引外資長線基金加速回流的關(guān)鍵信號在于螞蟻及滴滴事件進(jìn)展(如：螞蟻征信及金控牌照出現(xiàn)進(jìn)展)。目前市場對螞蟻牌照有所期待，對于螞蟻、滴滴上市預(yù)期較低，較為關(guān)注字節(jié)上市節(jié)奏及Tiktok地緣政治風(fēng)險。投資人普遍認(rèn)可“在政策框架下，政府支持互聯(lián)網(wǎng)良性發(fā)展并發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)促活的效能”觀點(diǎn)，但同時存在部分擔(dān)憂：包括政策穩(wěn)定性及可預(yù)見性，“共同富?！贝蠡{(diào)下長期用戶變現(xiàn)潛力、消費(fèi)者信心、頭部平臺長期利潤率限制。
回調(diào)分歧：年初病例高峰與3月業(yè)績窗口是否會帶來階段性回調(diào)？基于當(dāng)前中國病例快速上升，多數(shù)投資人認(rèn)為全國性疫情降溫或提前到達(dá)，1月入境隔離放開為積極信號。4Q22及1Q23經(jīng)濟(jì)及行業(yè)存在陣痛期，但市場已有預(yù)期，部分投資人認(rèn)為會有盤整、但回撤幅度較小(超過15%回撤有加倉意向),且憧憬2Q23E兩會后政策蜜月期+放開后經(jīng)濟(jì)修復(fù)+低基數(shù)。當(dāng)前對沖基金、南下資金、中資長線基金較為活躍，外資長線基金傾向階段性回調(diào)后參與。
上行空間：盈利和估值修復(fù)空間如何？我們預(yù)計(jì)2023年核心資產(chǎn)利潤平均增速反彈至19% (vs.202210%)，投資人認(rèn)為低基數(shù)效應(yīng)下該增速可預(yù)見性較高。但擔(dān)心2022年降本增效之后2023年利潤率持續(xù)提升空間有限，且部分公司收入反彈取決于消費(fèi)回暖程度(非一蹴而就)，故而認(rèn)為利潤進(jìn)一步上調(diào)概率較低。更認(rèn)可估值修復(fù)邏輯，預(yù)計(jì)行業(yè)估值仍有至少20%上修空間，其中阿里等低估值標(biāo)的彈性更大。
行業(yè)反彈中，賽道和標(biāo)的選擇？投資人偏好排序：重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、廣告，而游戲更多為交易性機(jī)會。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和廣告排序?qū)用娲嬖诜制纾糠滞顿Y者看好電商和本地生活長期韌性增長及降本增效邏輯，可布局標(biāo)的較多；但另一部分投資人認(rèn)為大電商近期漲幅已充分反應(yīng)放開預(yù)期，待線下活動恢復(fù)反而會存在短期電商/外賣滲透率下降，故而偏好廣告漸進(jìn)式修復(fù)邏輯(受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)企業(yè)端市場推廣預(yù)算增加、宏觀回暖)。核心標(biāo)的層面，拼多多、阿里、騰訊投資者分歧不大(consensus long)，但在美團(tuán)、快手、網(wǎng)易、京東、百度等標(biāo)的上探討性較強(qiáng)。中腰部公司關(guān)注度部分排序：嗶哩嗶哩>Boss直聘>貝殼>愛奇藝>唯品會>微博。
電商: GMV反彈已成共識，貨幣化率及利潤率空間還有多少？我們預(yù)測2023年電商大盤GMV增速約12% (阿里/京東/拼多多/快手/頭條分別為2%/12%/17%/25%/30%)。投資者對板塊GMV反彈已有共識，各標(biāo)的GMV增速區(qū)間分歧較小，但認(rèn)為明年貨幣化率提升空間及利潤率改善幅度較難判斷，且放開后線上滲透率下降(不利)與物流恢復(fù)（有利）雙重因素下的短期走勢存在不明朗性。當(dāng)前股價標(biāo)的關(guān)注度排序：阿里巴巴/拼多多>快手>京東。阿里為多數(shù)投資人標(biāo)配，認(rèn)為將受益于政策溫和化(綠燈概念股)、服飾品類回暖(阿里占比最高)，是當(dāng)前估值最低、彈性最大的標(biāo)的（10x
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