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平臺(tái)經(jīng)濟(jì)：23年有望走出疫情和監(jiān)管造成的谷底，實(shí)現(xiàn)“時(shí)間反演”。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓，以及行業(yè)監(jiān)管政策的收緊，大型互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)承壓，普遍在22年進(jìn)行了一輪大規(guī)模的成本效率優(yōu)化，通過(guò)裁員、縮減開(kāi)支、減少投資等方式增強(qiáng)自身的盈利能力和現(xiàn)金流狀況。從公司財(cái)務(wù)口徑看，22年各公司收入端表現(xiàn)比較疲軟，但利潤(rùn)端均呈現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化的態(tài)勢(shì)。由于當(dāng)期并不能完全體現(xiàn)裁員等措施對(duì)費(fèi)用端的節(jié)省，我們預(yù)計(jì)降本增效的紅利效應(yīng)將在23年繼續(xù)體現(xiàn)。而隨著公司收入增速的提升，利潤(rùn)端將具有更大的彈性，各公司利潤(rùn)率有望恢復(fù)甚至超過(guò)疫情前的水平。
　　政策經(jīng)濟(jì)環(huán)境：國(guó)內(nèi)監(jiān)管環(huán)境趨于穩(wěn)定，海外流動(dòng)性壓力邊際緩解，中概股問(wèn)題有望解決。國(guó)內(nèi)政策方面，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)表態(tài)趨向積極，專項(xiàng)整改收尾和“綠燈投資案例”可期，著重強(qiáng)調(diào)互聯(lián)網(wǎng)在培育新型消費(fèi)和創(chuàng)新發(fā)展數(shù)字內(nèi)容方面的積極意義，總體政策風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。而隨著23年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作更加聚焦“穩(wěn)增長(zhǎng)”，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)于就業(yè)保障、消費(fèi)拉動(dòng)的重要功能將繼續(xù)得到重視。海外環(huán)境方面，中美中概股審計(jì)協(xié)議順利簽署，“中概股退市”問(wèn)題有望得到解決。同時(shí)，多家互聯(lián)網(wǎng)公司積極謀劃雙重主要上市和“加入滬深港通”，也將加強(qiáng)南向資金在海外互聯(lián)網(wǎng)板塊的話語(yǔ)權(quán)。流動(dòng)性方面，美國(guó)通脹問(wèn)題逐漸緩解，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏趨于放緩，邊際上有利于提升全球市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于港股等新興市場(chǎng)表現(xiàn)。
　　守得云開(kāi)見(jiàn)月明，文娛消費(fèi)的復(fù)蘇：游戲、廣告、電影、線下體驗(yàn)等23年將迎來(lái)底部修復(fù)，主要系“防控優(yōu)化需求恢復(fù)”及“監(jiān)管調(diào)整供給提升”。游戲?qū)⒂瓉?lái)低基數(shù)效應(yīng)下國(guó)內(nèi)外增速修復(fù)。22年11月，人民財(cái)評(píng)、環(huán)球時(shí)評(píng)陸續(xù)強(qiáng)調(diào)電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值，國(guó)內(nèi)版號(hào)常態(tài)化將穩(wěn)定游戲行業(yè)供給，利好國(guó)內(nèi)游戲大盤(pán)的修復(fù)以及游戲出海的進(jìn)程加速。廣告低基數(shù)效應(yīng)下消費(fèi)等廣告主回暖投放有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。22年廣告整體尤其是品牌廣告承壓嚴(yán)重，騰訊、分眾等頭部廣告渠道有望修復(fù)。電影22年疫情及監(jiān)管審批雙重承壓，線下體驗(yàn)或?qū)⒊蔀?3年扶持重點(diǎn)。22年國(guó)內(nèi)電影票房300億基礎(chǔ)上，23年有望實(shí)現(xiàn)超50%增長(zhǎng)，線下電影院、游藝中心等文旅娛樂(lè)場(chǎng)所有望成為23年政策扶持重點(diǎn)。
　　我們的目標(biāo)是星辰大海，關(guān)注元宇宙與出海。元宇宙與虛擬現(xiàn)實(shí)：11月1日工信部等五部門(mén)印發(fā)《五年發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》，明確一個(gè)產(chǎn)業(yè)目標(biāo)和三條主線。一個(gè)產(chǎn)業(yè)目標(biāo)：2026年我國(guó)虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模超過(guò)3500億元，虛擬現(xiàn)實(shí)終端銷量超過(guò)2500萬(wàn)臺(tái)；三條主線：持續(xù)豐富硬件產(chǎn)品和內(nèi)容供給、推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新、加速多行業(yè)多場(chǎng)景應(yīng)用落地。出海：政策預(yù)計(jì)有望支持游戲、影視等文娛產(chǎn)品出海。
　　投資建議：繼續(xù)看多“恒生科技”，看好港股互聯(lián)網(wǎng)和中概股的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)港股=“中國(guó)的基本面+全球的流動(dòng)性”，主要交易四大核心矛盾：1中國(guó)的疫情形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)基本面2全球流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策3國(guó)內(nèi)行業(yè)監(jiān)管政策走向4中概股退市問(wèn)題，而前兩者是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。近期國(guó)內(nèi)防疫措施和海外美國(guó)通脹形勢(shì)均出現(xiàn)了重大積極變化，我們建議投資者把握難得的市場(chǎng)底部窗口期，積極配置港股和恒生科技板塊。我們的策略是：進(jìn)攻和防守兼?zhèn)?，?yōu)選長(zhǎng)期邏輯較為明確、估值具有性價(jià)比的互聯(lián)網(wǎng)龍頭平臺(tái)企業(yè)，輔以彈性較大、短期業(yè)績(jī)和邏輯邊際向好的標(biāo)的。建議關(guān)注：（1）在線廣告行業(yè)：【騰訊控股、快手-W、嗶哩嗶哩-SW、百度集團(tuán)-SW、微盟集團(tuán)】；（2）電商行業(yè)：綜合電商建議關(guān)注【拼多多、京東集團(tuán)-SW、阿里巴巴-SW、唯品會(huì)】；直播電商建議關(guān)注【新東方在線、世紀(jì)?？啤?；近場(chǎng)電商建議關(guān)注【達(dá)達(dá)、順豐同城】；（3）本地生活行業(yè)：推薦行業(yè)龍頭【美團(tuán)-W】；（4）“互聯(lián)網(wǎng)+”行業(yè)：建議關(guān)注OTA龍頭【攜程集團(tuán)SW、同程旅行】，互聯(lián)網(wǎng)健康龍頭【京東健康、阿里健康】，互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)龍頭【貝殼-W】，互聯(lián)網(wǎng)招聘龍頭【Boss直聘-W】，人工智能龍頭【商湯科技】；（5）文娛消費(fèi)底部修復(fù)：【中手游、心動(dòng)公司、貓眼娛樂(lè)、IMAXCHINA、愛(ài)奇藝、騰訊音樂(lè)、云音樂(lè)】等。
　　“防控優(yōu)化需求恢復(fù)”及“監(jiān)管調(diào)整供給提升”雙重利好，看多A股傳媒底部修復(fù)。收入角度，游戲增值收入、廣告收入、電影票房收入、線下體驗(yàn)等文旅消費(fèi)收入均有望迎來(lái)供（監(jiān)管放松）需（消費(fèi)需求）雙側(cè)低基數(shù)修復(fù)。利潤(rùn)率角度，22年降本增效后利潤(rùn)彈性大于收入彈性。估值方面，A股傳媒整體估值偏低，23年估值中樞游戲12x、廣告18x、電影27x、線下體驗(yàn)16x。綜上，我們整體看好A股傳媒板塊低估值修復(fù)，重點(diǎn)提示：游戲【三七互娛、吉比特、完美世界、名臣健康、愷英網(wǎng)絡(luò)、寶通科技、姚記科技】等、廣告【分眾傳媒、芒果超媒、三人行、兆訊傳媒、視覺(jué)中國(guó)】等、直播電商【遙望科技】、電影及線下體驗(yàn)【光線傳媒、萬(wàn)達(dá)電影、中國(guó)電影、博納影業(yè)、華策影視、華立科技、風(fēng)語(yǔ)筑、順網(wǎng)科技】等、寵物消費(fèi)【佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物】等。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管趨嚴(yán)；疫情反復(fù)；宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期；核心游戲、新游表現(xiàn)