>> 興業(yè)證券-國投電力(600886)國投電力復(fù)盤與展望：十年又一劍-230106
| 上傳日期： |
2023/1/8 |
大小： |
3548KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡屹 |
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投資要點
復(fù)盤：國投電力上一輪水電投產(chǎn)周期為2012-2016年，雅礱江下游錦官水電與桐子林水電投產(chǎn)新增裝機1140萬千瓦；期間，公司股價漲跌幅+198.39%，超額收益最高達+340.89%。公司當(dāng)前正迎來第二輪水電投產(chǎn)周期，2022年雅礱江中游兩楊水電站全部投產(chǎn)完成（450萬千瓦），盡管本輪裝機量小于上輪，但“量增價漲”是本輪主要看點之一：
電量雙重動能：兩河口多年調(diào)節(jié)能力+新能源成長性。兩河口水電站具備調(diào)節(jié)庫容65.6億m3，除正常經(jīng)營期電量外，我們測算其建成后可帶來雅礱江下游電站補償?shù)刃щ娏考s105.94億千瓦時。另外，自公司2014年設(shè)立子公司國投新能源以來，新能源業(yè)務(wù)加快發(fā)展，2014-2021年風(fēng)光裝機容量CAGR+29.0%；考慮到“十四五”期間公司將新增開發(fā)風(fēng)光水儲能源基地，新能源裝機擴張有望進一步提速。
產(chǎn)業(yè)升級+人口增長+特高壓建設(shè)，四川省用電量增速有望提升。自2016年起，四川省用電量增速顯著回升，2018年反超全國用電量增速及省內(nèi)發(fā)電設(shè)備容量增速。據(jù)《四川省電源電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，到2025年，四川全社會用電量有望達4870億千瓦時，年均增速為10.4%。我們認(rèn)為其增長驅(qū)動力主要為：新興產(chǎn)業(yè)（如鋰電、硅片等）持續(xù)發(fā)展帶動工業(yè)用電提升、常住人口&人均生活用電增長帶動居民用電需求擴大、特高壓建設(shè)改善電力消納問題。
電力供需扭轉(zhuǎn)，看好市場電價上漲空間。2015-2019年雅礱江水電上網(wǎng)電價下行壓制了水電業(yè)績，而電價自2020年起逐步回升，2022前三季度達0.276元/度（含稅），較2019年提升9.52%。由于跨省送電的水電價格主要與落地煤電上網(wǎng)電價掛鉤，當(dāng)前火電市場電價整體上浮或利于公司利潤進一步提升；同時隨著四川電力需求持續(xù)增長及電源結(jié)構(gòu)性問題凸顯，電力供需關(guān)系趨緊有望支撐公司省內(nèi)水電上網(wǎng)電價。
火電資產(chǎn)質(zhì)量進一步優(yōu)化，靜待煤價下行帶來困境反轉(zhuǎn)。公司于2020年3月底完成6家火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，盈利能力較弱的火電資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，公司存量機組質(zhì)量進一步優(yōu)化；并且由于公司火電業(yè)務(wù)主要布局福建等地，進口煤價格高企使得沿海電廠盈利水平承壓，未來煤價回歸常態(tài)后有望帶來盈利修復(fù)。
盈利預(yù)測：維持“買入”評級。我們根據(jù)最新供需的情況，更新了2020年8月深度報告《估值洼地，資產(chǎn)重估》中的電價假設(shè)條件，中性情景下測算雅礱江水電52%股權(quán)內(nèi)在價值約1157億元，分部估值公司整體內(nèi)在價值1300億+。我們調(diào)整公司2022-2024年歸母凈利潤分別為56.71、67.67、77.21億元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，對應(yīng)2023年1月6日收盤價的PE估值分別為14.2x、11.9x、10.4x。
風(fēng)險提示：動力煤價格大幅上行、原材料價格上行增加風(fēng)機與光伏組件成本、市場化交易導(dǎo)致電價波動風(fēng)險、估值風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險
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