>> 中信證券-非銀行金融行業(yè)保險行業(yè)專題報告：正困境反轉(zhuǎn)，未來三年走向健康發(fā)展-230109
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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| 1376KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強于大市（上調(diào)） |
作者： |
邵子欽,童成墩,張文峰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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未來一年看，保險行業(yè)困境反轉(zhuǎn)邏輯仍然有空間，我們判斷合理估值區(qū)間為1-1.5倍PB；未來三年看，行業(yè)有可能走向健康發(fā)展，負債端企穩(wěn)復蘇后可能實現(xiàn)估值切換，至少值1倍PEV；我們上調(diào)保險行業(yè)評級至“強于大市”。公司方面：短期關(guān)注中國平安/中國太保/中國太平/新華保險等內(nèi)資保險股，中長期關(guān)注友邦保險。
▍保險股正在經(jīng)歷困境反轉(zhuǎn)，預計未來三年將走向健康發(fā)展。展望長期，保險的儲蓄、養(yǎng)老、保障需求都有望回歸長周期增長，預計長期復合增速在M2之上。過去三年，保險板塊陷入困境，來自三重負面因素疊加，包括：內(nèi)部原因，代理人隊伍低質(zhì)量擴張必然帶來出清周期；外部原因，疫情三年沖擊需求和線下展業(yè)；政策原因，地產(chǎn)相關(guān)的金融政策給保險公司資產(chǎn)端風險和估值帶來壓力。我們認為，保險股已迎來拐點，未來三年將從困境反轉(zhuǎn)走向健康發(fā)展。具體看：代理人隊伍基本出清到位，老人占比達到歷史高位，活動率和產(chǎn)能都重回增長區(qū)間；疫情管控政策已經(jīng)調(diào)整，感染人數(shù)迅速通過峰值，一線城市線下活動已經(jīng)走向恢復；地產(chǎn)政策不斷加碼，信用風險大幅緩解。
▍困境反轉(zhuǎn)，從財務修復開始：先資產(chǎn)端，后負債端。
1）從資產(chǎn)端看：修復走在銷售數(shù)據(jù)前面。2022年底疫情管控政策和地產(chǎn)政策調(diào)整之后，中國股市已經(jīng)大幅反彈，其中恒生指數(shù)反彈40%。目前壽險公司普遍超過10倍的財務杠桿，同時股票和基金倉位普遍在10-15%區(qū)間。相比于2022年股市下跌和資產(chǎn)減值的負面影響，預計2023股票市場總體為正面影響，保險公司業(yè)績同比具有較大向上彈性。
2）從負債端看：取決于利率，相對滯后修復。中國10年期國債利率也從最低位2.58%反彈至2.83%，對應的保險公司準備金折現(xiàn)利率（國債750天移動平均值）下行壓力減少，在舊準則下2023年保險公司面臨的準備金補提壓力相比前兩年將明顯減少。同時，在2023年執(zhí)行IFRS17號準則后，資產(chǎn)端和負債端的聯(lián)動將更為顯著，負債端的部分公允價值波動可以計入凈資產(chǎn)，對利潤表的影響減少；總體上，預計2023年負債端受利率負面影響將小于過去三年，如果利率進一步上行，也可能對凈利潤和凈資產(chǎn)帶來正面影響。
▍困境反轉(zhuǎn)之后，先需求修復再供給修復。
1）需求修復：先量后價。
從量的角度看，預計中長期快于M2增長。在M2增速=名義GDP增速的總量約束下，預計中國金融資產(chǎn)將保持中長期快速擴張趨勢。在資管新規(guī)全面落地之后，保單和存款成為唯二稀缺的剛兌金融產(chǎn)品。目前大行五年期存款利率普遍為單利2.65%，隨著銀行存款利率的下降，保單的保本收益率優(yōu)勢正在上升。從2022年兩全保險、年金和萬能雙主險、增額終身壽等產(chǎn)品的銷售趨勢看，保險公司中長期儲蓄型產(chǎn)品已經(jīng)恢復吸引力。尤其是在銀保渠道，保險已經(jīng)成為招行等主要銀行中間業(yè)務收入的主要來源。我們預計保險公司需求的修復先從量開始，在M2=名義GDP和資管新規(guī)兩個根本性制度約束之下，保險量的增長可能是快于M2和名義GDP的長周期增長。
從價的角度看，預計中短期維持穩(wěn)定，長期有望提升保障型保單占比，并降低負債成本。在保險公司2022年徹底轉(zhuǎn)向以儲蓄型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后，目前保單價值率已經(jīng)處于底部；預計未來三年保險公司仍然將以儲蓄產(chǎn)品為主，價值率總體上有望保持穩(wěn)定；保險公司價值的增長主要來自量的推動。作為可選消費品，保障型險種需求可能滯后于居民收入和消費信心修復；隨著低收入群體收入提高，長周期看保障型險種仍有較大發(fā)展空間，屆時保單價值率有可能重新步入上行周期。另外，從負債成本角度看，如果銀行存款利率進一步下行，保險公司有可能降低保單預定利率，增加分紅險和萬能險的銷售，從而提升保單價值率或者降低利差損風險。
2）供給修復：先質(zhì)后量。
從質(zhì)的角度看，預計2023年隊伍質(zhì)量進一步提高。在足夠時間的出清周期下，保險公司代理人隊伍平均質(zhì)量已有提高，體現(xiàn)為保單繼續(xù)率和活動率回歸正常區(qū)間，老人和績優(yōu)人力占比顯著提高，深耕老客戶成為主要業(yè)務來源。在需求總量上先行修復的情況下，預計2023年隊伍質(zhì)量會進一步提高，體現(xiàn)為人均產(chǎn)能提升，從依賴老客戶開始逐步拓展新客戶。
從量的角度看，預計2024年存在擴張可能性。一旦存在拓展新客戶的市場條件，新代理人就有了生存空間，對應的新人招募和留存率就會改善，隊伍將從新步入擴張周期。由于中低收入人群需求修復還需要時間，對應的新代理人生存能力還需要時間才能改善，預計2024年存在這種可能性。
▍風險因素：局部地區(qū)疫情反復、地產(chǎn)趨勢下跌、利率趨勢下行。
▍投資建議：困境反轉(zhuǎn)過程中，后續(xù)仍有上行空間。
1）困境反轉(zhuǎn)邏輯：先彈性，再低估，再基本面。目前保險股反彈已經(jīng)部分反映了困境反轉(zhuǎn)因素。從市場角度看，部分高彈性純壽險股領(lǐng)先市場大幅上漲反映了彈性邏輯；之后中國平安等公司AH聯(lián)動上漲反映了低估因素，同時資產(chǎn)負債表修復預期確立，目前正處于這個階段，從PB角度看預計仍有較大的估值修復空間；預計2023年下半年在居民消
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