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外需走弱背景下，高儲(chǔ)蓄能否轉(zhuǎn)化為內(nèi)需動(dòng)力，成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)。不同于市場(chǎng)觀察，本文從政策邏輯出發(fā)，重新審視居民儲(chǔ)蓄發(fā)生的新變化，理解背后的原因，并對(duì)下一步可能出臺(tái)的政策進(jìn)行展望。
　　核心觀點(diǎn)：
　　圍繞儲(chǔ)蓄，央行通常觀察三項(xiàng)指標(biāo)：儲(chǔ)蓄存款、儲(chǔ)蓄率與凈儲(chǔ)蓄（即：存貸差）。相比另兩項(xiàng)指標(biāo)，儲(chǔ)蓄率可以直接衡量?jī)?chǔ)蓄傾向的變化，自08年之后愈發(fā)受到央行重視。
　　一直以來(lái)，中國(guó)儲(chǔ)蓄率存在“兩高”特征：橫向來(lái)看，中國(guó)儲(chǔ)蓄率在全球范圍內(nèi)明顯偏高；縱向來(lái)看，中國(guó)實(shí)際儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期處于最優(yōu)儲(chǔ)蓄率之上，偏離度顯著高于其它國(guó)家。疫情之后，多國(guó)儲(chǔ)蓄率快速上升，相比之下我國(guó)增幅并不明顯。證據(jù)表明：我國(guó)儲(chǔ)蓄率的“兩高”特征，不構(gòu)成短期政策調(diào)整的觸發(fā)條件。
　　 2010年以來(lái)，我國(guó)儲(chǔ)蓄率處于長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，但疫情爆發(fā)后，國(guó)民儲(chǔ)蓄率與私人儲(chǔ)蓄率（包含：居民與企業(yè)）快速反彈，其中以居民儲(chǔ)蓄率反彈幅度尤為明顯。究其原因，外部沖擊引發(fā)的收入不確定性，或是居民儲(chǔ)蓄率短期反彈的重要原因。
　　中長(zhǎng)期內(nèi)，居民儲(chǔ)蓄率將重回下行區(qū)間。一方面，收入分配仍在向著藏富于民、按勞分配方向演化，這有利于降低居民儲(chǔ)蓄意愿，推降儲(chǔ)蓄率；另一方面，人口老齡化進(jìn)程加快與勞動(dòng)年齡人口快速減少，使得我國(guó)撫養(yǎng)比上行速度超過(guò)國(guó)外，成為儲(chǔ)蓄率下行的主要推手。
　　回顧以往儲(chǔ)蓄率快速上升時(shí)期，央行側(cè)重于從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度，評(píng)價(jià)儲(chǔ)蓄率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響?；谒髁_增長(zhǎng)模型和菲爾普斯的“黃金律水平”測(cè)算，30%是中國(guó)的最優(yōu)儲(chǔ)蓄率，偏離該水平的異常增長(zhǎng)容易引發(fā)政策關(guān)注。
　　就消費(fèi)而言，儲(chǔ)蓄既是消費(fèi)的基礎(chǔ)保障，又會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生“擠出”，二者并非此消彼長(zhǎng)的線性關(guān)系。因此，保持合理的儲(chǔ)蓄水平，平衡居民儲(chǔ)蓄與消費(fèi)行為，是宏觀政策應(yīng)對(duì)儲(chǔ)蓄率波動(dòng)的邏輯基礎(chǔ)。
　　結(jié)論與啟示：
　　郭樹清主席近日表示：“精準(zhǔn)有力的貨幣政策，需要將當(dāng)期總收入最大可能地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資”?？梢?，儲(chǔ)蓄率變動(dòng)已引起政策關(guān)注。不同于市場(chǎng)聚焦超額儲(chǔ)蓄規(guī)模，監(jiān)管部門或更在意儲(chǔ)蓄率的變化，預(yù)計(jì)下一步政策調(diào)整的重點(diǎn)是儲(chǔ)蓄率（增量），而非儲(chǔ)蓄本身（存量）。
　　根據(jù)該邏輯，推測(cè)今年相關(guān)政策或延續(xù)以下路徑展開：一方面，聚焦收入分配傾向的變化，“保剛需、擴(kuò)信用”，引導(dǎo)居民收入向消費(fèi)端傾斜；另一方面，擴(kuò)大有效投資，以高儲(chǔ)蓄支持大投資，將內(nèi)需激勵(lì)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相結(jié)合。如是，財(cái)政收支緊平衡的壓力仍然明顯，就貨幣政策而言，寬松的總量政策+精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性政策有望發(fā)揮重要作用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)變化超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)回落超預(yù)期