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超額儲(chǔ)蓄是近期市場(chǎng)熱議的話題。在本篇中，我們嘗試從宏觀的角度或者從貨幣信用體系的角度來(lái)理解居民存款當(dāng)前的狀態(tài)。
　　從信用機(jī)制出發(fā)，貨幣信用體系中的所有存款都是派生出來(lái)的，存款的增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著貨幣信用體系的擴(kuò)張。2022年不僅居民存款出現(xiàn)了超過(guò)原有路徑的增長(zhǎng)，非金融企業(yè)存款也出現(xiàn)了“超額”的增長(zhǎng)。非金融企業(yè)存款的超額增長(zhǎng)對(duì)于簡(jiǎn)單將2022年居民存款的多增歸納于居民消費(fèi)減少（包括房地產(chǎn)消費(fèi)）提出了挑戰(zhàn)。
　　在居民存款與企業(yè)存款同時(shí)出現(xiàn)“超額”增長(zhǎng)的情況下，我們認(rèn)為理解超額居民存款首先需要討論信用創(chuàng)造的整體變化，其次才是居民存款與企業(yè)存款之間比例的變化。我們用統(tǒng)計(jì)的方法測(cè)算了2022年每月超額居民存款的歸因。結(jié)果顯示，居民行為的改變對(duì)于居民存款影響更大占六成，宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致的影響占四成。
　　對(duì)于總量數(shù)據(jù)而言，研究結(jié)構(gòu)往往能得到更多線索。通過(guò)各省的居民存款數(shù)據(jù)2022年的超額居民存款呈現(xiàn)出地區(qū)性特征：收入相對(duì)低的省份超額居民存款水平高，收入相對(duì)高的省份超額居民存款水平低。地區(qū)居民收入與超額居民存款水平負(fù)相關(guān)側(cè)面說(shuō)明了超額居民存款與預(yù)防性存款有較強(qiáng)相關(guān)性。
　　展望2023，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與居民行為的改變都會(huì)影響居民存款。我們認(rèn)為不應(yīng)該將居民存款看作一個(gè)等待著開(kāi)閘泄洪的“蓄水池”。除了靜態(tài)地考慮當(dāng)前已累計(jì)的居民存款外，也需要判斷貨幣、財(cái)政政策對(duì)于貨幣體系的影響。
　　我們維持之前對(duì)于明年消費(fèi)的判斷：消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于修復(fù)居民的現(xiàn)金流量表，而修復(fù)流量的關(guān)鍵則是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)流通。隨著防疫系統(tǒng)性調(diào)整，疫情對(duì)流通循環(huán)的威脅變成病毒本身，這將構(gòu)成明年消費(fèi)復(fù)蘇前景的主要不確定性，需要我們密切關(guān)注奧密克戎疫情的頻率和強(qiáng)度——這具有一定偶然性，甚至是運(yùn)氣成分。如果2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.1%，居民收入有望較今年回升2.0%左右，將對(duì)應(yīng)6.2%-6.7%的社零增速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)變化超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期