>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-230109
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張夏,廖志明,劉冬 |
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宏觀：防御性存款、超額儲(chǔ)蓄與消費(fèi)潛力；策略：開年市場(chǎng)特征如何，意欲何為？固收：1月債市主要矛盾切換；銀行：近期理財(cái)收益率回暖情況如何？非銀：繼續(xù)推薦保險(xiǎn)股；量化：A股與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)趨勢(shì)定量觀察。
【宏觀-陳宇】防御性存款、超額儲(chǔ)蓄與消費(fèi)潛力
展望2023，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與居民行為的改變都會(huì)影響居民存款。我們認(rèn)為不應(yīng)該將居民存款看作一個(gè)等待著開閘泄洪的“蓄水池”。除了靜態(tài)地考慮當(dāng)前已累計(jì)的居民存款外，也需要判斷貨幣、財(cái)政政策對(duì)于貨幣體系的影響。
通過(guò)各省的居民存款數(shù)據(jù)2022年的超額居民存款呈現(xiàn)出地區(qū)性特征：收入相對(duì)低的省份超額居民存款水平高，收入相對(duì)高的省份超額居民存款水平低。地區(qū)居民收入與超額居民存款水平負(fù)相關(guān)側(cè)面說(shuō)明了超額居民存款與預(yù)防性存款有較強(qiáng)相關(guān)性。
我們維持之前對(duì)于明年消費(fèi)的判斷：消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于修復(fù)居民的現(xiàn)金流量表，而修復(fù)流量的關(guān)鍵則是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)流通。如果2023年實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.1%，居民收入有望較今年回升2.0%左右，將對(duì)應(yīng)6.2%-6.7%的社零增速。
【策略-張夏】開年市場(chǎng)特征如何，意欲何為？
2023年成長(zhǎng)風(fēng)格大概率占優(yōu)，到底是小盤成長(zhǎng)還是大盤成長(zhǎng)，就看A股是否會(huì)有洶涌澎湃的增量機(jī)構(gòu)資金支持了，如果沒有，有限的增量和存量再調(diào)整更容易催生持續(xù)性的小盤成長(zhǎng)風(fēng)格。
對(duì)于近期的風(fēng)格變化，此前我們描述了A股有明顯的春節(jié)效應(yīng)，A股經(jīng)常演繹春節(jié)前上證50占優(yōu)，春節(jié)后中小成長(zhǎng)占優(yōu)的局面。而今年春節(jié)前，隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫；同時(shí)市場(chǎng)對(duì)于疫情后復(fù)蘇預(yù)期逐漸打滿，市場(chǎng)演繹大盤藍(lán)籌風(fēng)格，上證50相對(duì)占優(yōu)。而今年春節(jié)前后都是業(yè)績(jī)預(yù)告披露的高峰期，此前過(guò)高的預(yù)期在業(yè)績(jī)預(yù)告披露前后往往會(huì)低于預(yù)期，導(dǎo)致中小成長(zhǎng)的壓力更大。但春節(jié)后，政策預(yù)期落地進(jìn)入復(fù)蘇觀察期，而疫后復(fù)蘇進(jìn)入兌現(xiàn)期，上證50階段性占優(yōu)局面可能階段性告一段落。中小成長(zhǎng)業(yè)績(jī)披露落地，進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期和下一年的新預(yù)期形成階段，又開始重新憧憬新一年的高增長(zhǎng)，調(diào)整的中小成長(zhǎng)利空落地而反彈。因此，中小成長(zhǎng)風(fēng)格在春節(jié)后有望回歸。我們預(yù)計(jì)今年春節(jié)前后可能會(huì)演繹經(jīng)典“從上證50到科創(chuàng)50”的局面。
中期來(lái)看，風(fēng)格切換有兩年到兩年半左右的周期運(yùn)行的特征，每?jī)赡甑絻赡臧胱笥揖蜁?huì)有一種風(fēng)格顯著占優(yōu)，2021年2月以來(lái)相對(duì)占優(yōu)的是小盤價(jià)值風(fēng)格。而一旦到了今年二月，短期風(fēng)格博弈結(jié)束后，又將會(huì)迎來(lái)一個(gè)新的中期窗口布局期。如果2023年是地產(chǎn)基建共振向上，社融超預(yù)期改善則可能是大盤價(jià)值占優(yōu)；如果2023年是外資加速流入，公募基金恢復(fù)到大規(guī)模凈流入狀態(tài)，則可能是大盤成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)；但是上兩種風(fēng)格出現(xiàn)的條件在2023年出現(xiàn)的概率相對(duì)較低，因此，2023年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，流動(dòng)性溫和改善，在產(chǎn)業(yè)政策和新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，2023年2月之后小盤成長(zhǎng)占優(yōu)的概率可能更大。
【固收-劉冬】1月債市主要矛盾切換
本月降息與否還存在不確定性，分兩個(gè)場(chǎng)景討論：
降息場(chǎng)景，短暫演繹“弱化版2020”后，延續(xù)中期方向。這一輪疫情對(duì)于基本面的沖擊帶來(lái)了近十年次低的12月PMI讀數(shù)。1月，多地疫情還在繼續(xù)，過(guò)峰城市的出行和消費(fèi)雖有反彈，但微觀主體信心仍有待提振，地產(chǎn)銷售也需要更多需求端政策的支持。政策表態(tài)中的暖意也推升了市場(chǎng)對(duì)于總量貨幣政策的期待。因此不排除采取降息舉措。如果年初降息，將把宏觀場(chǎng)景進(jìn)一步推向“弱化版2020”——深蹲起跳。但考慮到本輪疫情對(duì)基本面沖擊的強(qiáng)度弱于2020年，本次疫情后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)有能力實(shí)現(xiàn)修復(fù)，同時(shí)修復(fù)的速度可能更快。這意味著，與2020年不同，對(duì)于今年降息的次數(shù)和幅度不宜高估。
不降息場(chǎng)景中，跨年行情的后半段結(jié)束后，利率重回震蕩上行的路徑。如果本月不降息，可能是政策層出于緩和銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓力以及維護(hù)信貸資產(chǎn)配置意愿的角度考慮。過(guò)去一年，各類貸款利率大幅回落。從銀行資產(chǎn)配置角度觀察，信貸資產(chǎn)性價(jià)比較債券資產(chǎn)下降，可能引發(fā)銀行配債意愿上升，削弱對(duì)信貸資產(chǎn)的配置意愿。而去年初存在信貸投放前置的脈沖，如果今年同期要維持信貸同比增速的平穩(wěn)，年初信貸投放壓力不小。若此時(shí)調(diào)降政策利率，將對(duì)銀行凈息差和信貸投放意愿再增壓力。因此，也存在不降息的可能。
總體上看，伴隨著債市開年主要矛盾的切換，市場(chǎng)短期內(nèi)的主要博弈點(diǎn)之一在于年初是否降息。如果降息落地，宏觀場(chǎng)景會(huì)走向“弱化版2020”。由于疫情沖擊程度較輕，與2020年不同，對(duì)于今年降息的次數(shù)和幅度不宜高估。再加之近期降息預(yù)期已被部分定價(jià)，降息后利率下行空間同樣不宜高估。相應(yīng)地，利率會(huì)更快進(jìn)入上行階段。如果未降息，利率預(yù)計(jì)將在1月中旬左右回到中期震蕩上行的走勢(shì)
【銀行-廖志明】近期理財(cái)收益率回暖情況如何？
1）近一個(gè)月現(xiàn)金管理類理財(cái)收益率小幅回升，與貨基收益率差別已大幅縮小。我們選取有代表性的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品，按周跟蹤其7天年化收益率。2021年6月中旬落地的現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期已經(jīng)
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