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深度綁定下游乳業(yè)巨頭，公司作為內(nèi)資無(wú)菌紙基包裝制造龍頭實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司為內(nèi)資無(wú)菌紙基包裝制造龍頭企業(yè)，近年來(lái)通過深化與下游乳業(yè)巨頭伊利、新希望等客戶的合作供應(yīng)關(guān)系實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司近三年（2019-2021）營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速分別為15%、33%。公司具備枕包、磚包、鉆石包等多元包型的規(guī)?；?yīng)實(shí)力，其中枕包貢獻(xiàn)公司主要收入來(lái)源，2021年?duì)I收占比51%。得益于“枕包為主，磚包為輔”的業(yè)務(wù)模式，公司2021年毛利率達(dá)27%，顯著領(lǐng)先于行業(yè)平均水平（約20%）。
　　國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，液態(tài)奶市場(chǎng)空間擴(kuò)容助力無(wú)菌紙基包裝行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。目前中國(guó)人均液態(tài)奶年消費(fèi)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有顯著差距，未來(lái)伴隨國(guó)民人均收入水平的提升以及膳食營(yíng)養(yǎng)結(jié)構(gòu)的改良，國(guó)內(nèi)液態(tài)奶市場(chǎng)空間有望持續(xù)擴(kuò)充，進(jìn)而帶動(dòng)上游無(wú)菌紙基包裝行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。利樂為代表的外資制造商憑借灌裝設(shè)備性能優(yōu)勢(shì)，通過搭售、忠誠(chéng)折扣等手段曾一度近乎壟斷國(guó)內(nèi)無(wú)菌紙基包裝市場(chǎng)。2016年“利樂案”從外部打破外資壟斷格局，內(nèi)資制造商有望憑借更高性價(jià)比的包裝產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。
　　 “低定價(jià)+高毛利”業(yè)務(wù)模式持續(xù)性較強(qiáng)，公司已培育成熟的客戶拓展模式，市占率有望穩(wěn)步提升。公司專注枕包賽道，通過對(duì)下游客戶的更低定價(jià)獲得更高的毛利率水平，業(yè)內(nèi)獨(dú)特的“低定價(jià)+高毛利”業(yè)務(wù)模式有望成為客戶拓展階段長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)績(jī)“安全墊”。公司已建立起成熟的體系化客戶拓展方法論，當(dāng)前與蒙牛的合作項(xiàng)目正處于驗(yàn)廠考察階段，老客戶訂單份額提升疊加新客戶持續(xù)開拓，公司市占率有望穩(wěn)步提升。公司募投項(xiàng)目重點(diǎn)加碼產(chǎn)能擴(kuò)充，預(yù)期2023年無(wú)菌紙基包裝產(chǎn)能達(dá)約205億包，相比2021年增長(zhǎng)95%，推動(dòng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為1.6億元、2.2億元、2.4億元，同比增速分別達(dá)1.9%、34.9%、11.1%，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.38元、0.51元、0.57元?？紤]到公司作為內(nèi)資控股的最大規(guī)模無(wú)菌紙基包裝制造企業(yè)，有望率先受益于行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代化發(fā)展趨勢(shì)，疊加“低定價(jià)+高毛利”的行業(yè)獨(dú)特業(yè)務(wù)模式，公司未來(lái)市占率提升空間廣闊且確定性較強(qiáng)，我們采取DCF絕對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，給予公司DCF目標(biāo)估值18.02元，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　收入結(jié)構(gòu)對(duì)大客戶依賴度較高的風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)菌紙基包裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；巴氏奶消費(fèi)占比提升帶來(lái)對(duì)上游包裝需求的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)