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本期銀行復(fù)盤：上周銀行（中信一級行業(yè)）板塊繼續(xù)上漲2.05%，核心品種招行（+3.01%）、寧波（+0.55%），分別排名第7和第30。
　　最近市場開始關(guān)注超額儲蓄能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的問題，我們嘗試著從貨幣的分配結(jié)構(gòu)來闡述一下我們的看法。通常投資者都會有一個(gè)樸素的貨幣認(rèn)知，認(rèn)為只要廣義貨幣總量擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)總需求就會擴(kuò)張，從而拉動通脹。但如果考慮時(shí)間范疇，貨幣擴(kuò)張?jiān)谝欢〞r(shí)間內(nèi)可能并不會帶來高通脹，比如過去三年的中國。貨幣不是個(gè)簡單總量的問題，過去幾年中，我們的M2、社融增速遠(yuǎn)高于名義經(jīng)濟(jì)增速，既沒有明顯拉動經(jīng)濟(jì)增長，也沒有明顯推升通脹，我們必須從結(jié)構(gòu)中尋找原因。
　　與歐美直接給居民發(fā)錢的方式不同，我們在經(jīng)濟(jì)下行期應(yīng)對實(shí)體部門消費(fèi)和投資下行的主要應(yīng)對方式是增加政府部門投資和消費(fèi)，也是典型的凱恩斯主義應(yīng)對方式。給居民錢花和政府花錢兩種貨幣投放方式短期都可以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，但對總需求拉動的效率完全不同。實(shí)際上，政府投資主要在基建，大部分支出集中在基建鏈的結(jié)果是只有一小部分貨幣到了農(nóng)民工手里，而大部分貨幣流向了項(xiàng)目承包方（建筑國企）、上游原材料（上游國企）。某種程度上講，給居民發(fā)錢等于給中低收入人群發(fā)錢，因?yàn)橹械褪杖肴巳赫即蠖鄶?shù)，而搞基建花錢相當(dāng)于給少數(shù)人發(fā)錢。由于中低收入人群的邊際消費(fèi)傾向遠(yuǎn)高于少數(shù)人，因此從總需求的拉動效果來看，給居民發(fā)錢的效率高于政府部門花錢。從資產(chǎn)市場的影響來看，給少數(shù)人發(fā)錢更容易形成超額儲蓄，原因在于給中低收入人群發(fā)貨幣，由于消費(fèi)傾向較高，大部分貨幣都會變成當(dāng)期支出，而給少數(shù)人發(fā)錢則由于其邊際消費(fèi)傾向較低，更容易投向儲蓄或資產(chǎn)市場。過去三年，由于疫情防控約束，大部分消費(fèi)場景受限嚴(yán)重，給少數(shù)人發(fā)的貨幣也很難通過消費(fèi)支出向大部分人轉(zhuǎn)移，從而進(jìn)一步壓低了其邊際消費(fèi)傾向，淤積的貨幣只能轉(zhuǎn)向儲蓄或資產(chǎn)市場，在各類型資產(chǎn)回報(bào)率對比來看，過去三年定期存款利率下行較慢，因此我們看到較為明顯的非銀存款向定期存款轉(zhuǎn)移的趨勢，也就是居民投資向儲蓄的轉(zhuǎn)移。
　　貨幣支出結(jié)構(gòu)某種意義上也是分配結(jié)構(gòu)，發(fā)展內(nèi)循環(huán)需要蓬勃發(fā)展的國內(nèi)消費(fèi)市場，而這一市場更應(yīng)該依賴居民而非政府，更應(yīng)該依賴大多數(shù)人而非少數(shù)人，那么過去的貨幣投放結(jié)構(gòu)需要做較大的調(diào)整，假如居民杠桿難以提升，給居民發(fā)錢也是不錯(cuò)的國內(nèi)大循環(huán)的正確打開方式。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）疫情傳播程度、持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；（2）國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期；（4）利率波動超預(yù)期。