>> 申萬宏源-非銀金融行業(yè)研究-論本輪券商上漲的邏輯：強(qiáng)烈看好券商板塊，首推財富管理標(biāo)的-230110
| 上傳日期： |
2023/1/10 |
大小： |
805KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
許旖珊 |
| 行業(yè)名稱： |
金融 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：2023/1/9，申萬券商指數(shù)上漲1.92%，跑贏滬深300指數(shù)1.11pct。其中，東方證券領(lǐng)漲7.54%，興業(yè)證券漲4.13%、廣發(fā)證券漲3.96%、東方財富漲3.44%。
核心觀點(diǎn)：請務(wù)必重視券商板塊配置機(jī)會。當(dāng)前階段，板塊beta進(jìn)攻剛開始：宏觀經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇預(yù)期、但企業(yè)盈利尚待實(shí)質(zhì)改善，寬信用政策環(huán)境將延續(xù)；市場交投回暖下，低估低配的券商板塊迎來友好配置窗口期。下一階段，若市場賺錢效應(yīng)可持續(xù)，新發(fā)權(quán)益基金有望明顯回暖，居民存款搬家及財富管理業(yè)務(wù)仍是投資券商股的重要長邏輯和alpha所在。
券商板塊2022E業(yè)績低基數(shù)（1Q22基數(shù)更低），其中投資收益同比降五成；市場新發(fā)權(quán)益基金同比降8成。1Q22-3Q22，券商板塊(42家券商合計)單季歸母凈利253億、507億、329億，分別同比-43% /-12% /-38%，累計同比-30%。其中，單季投資收益(含公允價值變動及匯兌損益) -21億、478億、162億，分別同比-106% /-12% /-57%，累計同比-49%。1）受市場大跌影響，部分券商股票自營虧損，9M22年化投資收益率為負(fù)值；其中，中信(3.04%)、國聯(lián)(3.19%)、東方(0.90%)、興業(yè)(-1.08%)、長城(-0.28%)、廣發(fā)(-0.05%)。2）2022年賺錢效應(yīng)羸弱，市場新發(fā)權(quán)益基金不足4700億份，同比下降78%。
2023年盈利增長確定性強(qiáng)：中性、一般樂觀、較樂觀三種市場情景下，重點(diǎn)覆蓋券商（12家傳統(tǒng)券商+東方財富）2023E合計凈利潤同比增速區(qū)間為20%~57%?；?023年中性、一般樂觀、較樂觀的3種市場假設(shè)下（①日均成交額yoy+5% /+10% /+20%；②上證指數(shù)年底3200 /3500 /3800點(diǎn)；③日均非貨基規(guī)模yoy+8% /+12% /+18%；④新發(fā)權(quán)益基金份額yoy+40% /+80% /+120%），我們覆蓋的重點(diǎn)券商合計凈利潤分別將yoy+23% /+41% /+61%（表1所示12家傳統(tǒng)券商+東方財富）。以一般樂觀情景為例，預(yù)計東方證券22-23E凈利潤27.6、55.2億元，yoy-41%/+100%；東方財富22-23E凈利潤86.8、108.8億元，yoy+1%/+25%；興業(yè)證券22-23E凈利潤24.8、46.9億元，yoy-48%/+89%；廣發(fā)證券22-23E凈利潤70.3、105.9億元，yoy-35%/+51%；長城證券22-23E凈利潤8.2、15.7億元，yoy-54%/+92%（詳見后文測算表格）。
重點(diǎn)覆蓋券商現(xiàn)23年動態(tài)PB在0.80~2.44倍區(qū)間（不含東財），接近或低于18年底部；靜態(tài)PB估值分位數(shù)區(qū)間0.1%~23%。截至1/9收盤，券商板塊23年動態(tài)PB 1.12倍，其中板塊43%標(biāo)的動態(tài)PB估值低于2018年底部；基于一般樂觀的市場假設(shè)下，我們重點(diǎn)推薦的東方證券23E動態(tài)PB 1.12倍，廣發(fā)證券動態(tài)PB 1.05倍，興業(yè)證券動態(tài)PB 0.91倍，東方財富動態(tài)PE 25.6倍，長城證券動態(tài)PB 1.19倍，中信證券動態(tài)PB 1.20倍。部分重點(diǎn)覆蓋券商靜態(tài)PB估值（東財為PE估值）分位數(shù)如下：東方（17.5%）/廣發(fā)（11%）/興業(yè)（24%）/東財（4.8%）/長城（4.5%），整體仍處于歷史底部位置。
財富管理（權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈）發(fā)展的長期邏輯未改：2022年居民凈存款高增，在市場賺錢效應(yīng)下，居民存款仍將搬家，新發(fā)權(quán)益基金有望顯著回暖。財富管理主線下首推東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方財富、長城證券。2022年銀行理財破凈比例提升，若A股賺錢效應(yīng)延續(xù)，居民儲蓄搬家并增配權(quán)益、投資養(yǎng)老仍是大勢所趨。目前我國偏股基金滲透率不足7%（偏股基金規(guī)模/GDP），與美國20世紀(jì)90年代初期相當(dāng)，對標(biāo)同期美國偏股基金深度達(dá)72%，我國公募基金行業(yè)仍處于初期快速成長期。權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈（基金管理+代銷+分倉傭金）是東方/廣發(fā)/興業(yè)/東財/長城的重要盈利來源，常態(tài)年份下公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤占證券公司利潤比重區(qū)間如下：東方證券（50%~55%），廣發(fā)證券（30%~35%），興業(yè)證券（35%~40%），東方財富（45%~50%），長城證券（45%~50%）。
全面注冊制改革推進(jìn)在即，A股機(jī)構(gòu)化趨勢加快，頭部券商將受益于直接融資大發(fā)展。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)主線下推薦中信證券、中信建投。隨著A股的機(jī)構(gòu)化趨勢加快，券商衍生品創(chuàng)設(shè)和做市交易等業(yè)務(wù)具備發(fā)展空間；此外，注冊制下IPO業(yè)務(wù)集中度提升（2022年CR3為45%，較2020年提升4.6pct），頭部券商將持續(xù)受益。2022年機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比高的券商盈利韌性彰顯，且22EROE顯著高于18年，如中信證券22EROE 9.6%，中信建投22EROE 11.6%。
投資分析意見：分部估值法下，重點(diǎn)推薦券商仍有50%~73%上漲空間。此前我們在《證券行業(yè)2022年投資策略--權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤十年十倍，分部重估優(yōu)質(zhì)券商》中對東方、廣發(fā)、興業(yè)、中信等券商使用分部估值法進(jìn)行目標(biāo)市值測算：根據(jù)不同業(yè)務(wù)線盈利成長性不同，將輕資本業(yè)務(wù)利潤拆解為四部分：一是權(quán)益公募產(chǎn)業(yè)鏈利潤、二是投行利潤、三是券商資管利潤、四是其他輕資本利潤（包括零售客戶傭金、期貨經(jīng)紀(jì)等），分別給予30倍、20倍、20倍、10~15倍PE。同時定義資本金業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)=金融資產(chǎn)-有息負(fù)債，并給予不同券商0.6~1.0倍PB估值。分部估值法下，東方證券23E目標(biāo)市值/向上空間（1444億/+68%），廣發(fā)證券（2036億/+
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