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事件：12月人民幣貸款新增1.40萬億元，前值1.21萬億元，預期1.24萬億元；社融新增1.31萬億元，前值1.99萬億元，預期1.61萬億元，存量同比增速9.6%，前值10.0%；M2增速11.8%，前值12.4%，預期12.0%；M1增速3.7%，前值4.6%，預期4.4%。
　　核心觀點：12月社融增速首次跌破10%，增量顯著低于市場預期，政府和企業(yè)債券收縮是主要拖累因素。企業(yè)端，一方面，流動性因素導致的債市波動，仍在拖累企業(yè)債券融資；另一方面，政策性金融持續(xù)發(fā)力，疊加政策加碼支持房企合理融資需求，企業(yè)中長期貸款持續(xù)景氣。居民端，疫情擴散壓抑消費和購房意愿低迷，依然是拖累居民部門融資需求的主因。信用擴張強度和持續(xù)性的確認，仍有待于房地產鏈條融資和疫情的進一步企穩(wěn)。
　　展望2023年，隨著國內疫情達峰后趨穩(wěn)，居民消費和購房意愿有望逐漸企穩(wěn)。同時，中央經濟工作會議對穩(wěn)增長的訴求明顯增強，金融政策有望繼續(xù)加碼支持房企合理融資需求，基建和制造業(yè)配套貸款也將維持高位，社融增速有望達到10.2%，節(jié)奏上前低后高。一季度來看，疫情達峰沖擊下，1月信貸開門紅可能弱于往年，同時，這也將減少對儲備項目的消耗，增強3月季末信貸沖量的高度，一季度總體新增社融有望顯著同比多增，助推社融增速企穩(wěn)。
　　總量：疫情達峰拖累下，社融增速再度下探。12月社融增速首度跌破10.0%，增量顯著低于市場預期，同比收縮1.06萬億元。從融資方式來看，政府債券凈融資同比少增8893億元，企業(yè)債券凈融資同比少增4876億元，是12月新增社融同比收縮的主要推動因素。從融資主體來看，政府和居民部門凈融資分別同比少增8893億元和1963億元，是12月新增社融的主要拖累項。
　　結構：企業(yè)中長期新增貸款持續(xù)放量，信貸結構持續(xù)優(yōu)化。政策持續(xù)發(fā)力支持下，企業(yè)中長期新增貸款表現(xiàn)持續(xù)亮眼，12月企業(yè)中長期新增貸款已占新增貸款總額64.48%(6MMA)。12月非金融企業(yè)部門新增信貸1.46萬億元，同比多增4451億元，其中，企業(yè)中長期貸款同比多增8717億元，明顯高于往年季節(jié)性水平。歸因來看，企業(yè)中長期信貸的主要驅動，依然來自于基建和制造業(yè)投資帶動的相關融資需求，以及金融政策加碼支持下房地產行業(yè)的貸款回暖。
　　展望：基礎貨幣投放力度漸趨緩和，2023年M2增速有望回落至9.0%左右，資金利率中樞向政策利率溫和回歸。國內基本面決定了宏觀政策的核心訴求依然在于穩(wěn)增長，但考慮到疫情達峰后對經濟的沖擊有望減弱，貨幣政策的發(fā)力強度可能會有所減弱。同時，2022年在財政發(fā)力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業(yè)結存利潤，推動了財政存款向私人部門存款的轉移，2023年財政存款向私人部門的轉移力度將會明顯走弱。
　　2023年社融增速有望達到10.2%，節(jié)奏上前高后低。綜合考慮宏觀杠桿率對非金融部門融資總量的限制，非金融企業(yè)、居民和政府部門的新增融資情況，以及貨幣、財政政策的發(fā)力節(jié)奏。預計2023年社融增量約35.08萬億元，存量增速約10.2%；節(jié)奏上，企業(yè)和居民融資節(jié)奏后置，政府部門融資節(jié)奏繼續(xù)前置，社融增速前低后高。
　　一季度來看，在疫情新增確診維持高位的背景下，1月信貸開門紅情況可能會弱于往年同期水平，同時，也將減少對儲備項目的消耗，增強3月季末信貸沖量的高度。
　　風險提示：政策落地不及預期，新冠多次感染導致的大規(guī)模反復，重大項目推進不及預期。