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A+H股兩地上市疊加資產(chǎn)注入承諾，公司事實上成為國家能源集團新能源戰(zhàn)略中的核心主體。公司為我國裝機規(guī)模最大的新能源上市公司，風電領域的國家隊兼探路者，2022年1月完成資產(chǎn)重組實現(xiàn)A+H兩地上市。截止2022年6月底，公司擁有風電裝機2571萬千瓦，光伏裝機124萬千瓦，公司2021年提出“十四五”期間新增新能源裝機3000萬千瓦。此外，大股東國家能源集團2022年初承諾切實推進下屬其他風電資產(chǎn)合計2140.67萬千瓦注入龍源電力。我們分析A+H兩地上市疊加資產(chǎn)注入承諾，實際上是確認了公司在國家能源集團新能源戰(zhàn)略中的核心地位，公司未來新能源裝機增速有望大幅提升。
　　在行業(yè)壓力以及多重誤解下，公司股價2022年下半年出現(xiàn)大幅回調(diào)。我們總結(jié)主要源于三方面因素，分別為超低價格中標與強制配儲亂象帶來的長期回報率擔憂、疫情及組件價格高企帶來的階段性裝機不及預期，以及補貼核查趨嚴帶來的存量補貼作廢擔憂，我們認為市場均過度擔心，公司股價處于超跌狀態(tài)：
　　1）短期政策不合理不改能源轉(zhuǎn)型長邏輯，未來政策環(huán)境整體向上。從更高的視角來看，我們認為超低價格中標、超高比例配儲等亂象均是新型電力系統(tǒng)發(fā)展與原有電價體制不兼容的體現(xiàn)，亂象頻出恰恰反映了改革前夕矛盾集中爆發(fā)，在電力供需趨緊以及能源低碳轉(zhuǎn)型大背景下，系統(tǒng)性的機制改革迫在眉睫，不應靜態(tài)地將當前困境線性外推。2022年下半年以來港股綠電板塊大幅回調(diào)，A股電力公司表現(xiàn)則顯著占優(yōu)，部分轉(zhuǎn)型公司階段性漲幅翻倍，三峽能源等純綠電公司股價也較為堅挺。造成上述分野的主要原因即電力體制改革預期，我們分析公司當前股價已經(jīng)充分反應了機制不合理帶來的擔憂，政策理順后彈性顯著。
　　2）裝機增速不及預期系疫情及光伏組件制約，穿越壓力測試后2023年裝機及回報率有望實現(xiàn)雙升。相比中長期回報率，我們分析裝機增速擔憂更為短期，回A之前主要受制于融資能力，回A之后則是融資意愿。2022年公司風電新增裝機受疫情影響較大，光伏裝機則受制于組件價格，回報率無法達到公司最低要求。但是換一個角度看，高組件價格背景下嚴守回報率底線，實際上是對股東負責的行為。展望未來發(fā)展，公司近年來雖然裝機增速有限，但是積極儲備資源，在手儲備項目高達數(shù)十吉瓦。當前風電項目回報率保持較高水平，光伏組件降價后回報率有望快速回升，公司未來新增裝機具備爆發(fā)性。
　　3）補貼核查趨嚴對公司的影響有限，市場對并網(wǎng)時間點存在誤解。近期市場擔心國家補貼核查政策嚴格，或?qū)е麓罅看媪垦a貼作廢，有外資對此發(fā)布看空報告。我們分析市場擔憂過度且存在誤解，尤其對于全容量并網(wǎng)概念，政策有明確的判斷標準，而非字面意思理解。而且，公司過去幾年受制于融資能力，在幾次關鍵搶裝時點新增裝機均十分有限，項目規(guī)范程度遠高于市場平均水平。如果公司2022年12月底市值是合理的，根據(jù)DCF模型倒算，公司當前股價可能包含了存量應收款項壞賬50%、尚未進入目錄的補貼全部作廢的極端假設，我們認為這顯然是不合理的。
　　盈利預測與估值：不考慮潛在的資產(chǎn)注入，我們維持公司2022-2024年歸屬于普通股東所有者的凈利潤預測分別為70.5、88.1、103億元，當前股價對應PE 12倍、9倍和8倍。我們認為市場對利空反應過度，公司當前股價具備極高安全邊際。如果認為公司2022年12月股價合理，實際上是反映了公司存量補貼出現(xiàn)50%以上壞賬的預期，與我們的測算以及行業(yè)邏輯不符。在更合理的預期下，假設存量已拖欠補貼可在近期收回，每年增量補貼延期3年收回，先測算公司存量資產(chǎn)的價值，再給予公司發(fā)展能力（富余資金再投資）20%溢價，可得歸母權(quán)益價值為1254億人民幣，較當前股價有約50%空間。更樂觀預期下，我們分析綠電運營商的合理PB可達2.35-2.8倍，股價向上空間巨大，維持“買入”評級。
　　風險提示：新能源產(chǎn)業(yè)鏈降成本不及預期，導致運營端回報率較低，補貼清查出現(xiàn)不利情況