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2022年公司完成發(fā)電量1,565億千瓦時(shí)，同比增長1.8%，雅中投產(chǎn)推動電量高增，疊加錦-官電源組送江蘇部分自8月起分享落地端上漲紅利，雅礱江業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)高增且有望于2023年帶動公司水電板塊持續(xù)釋放業(yè)績。光伏產(chǎn)業(yè)鏈上中游價(jià)格開始松動，公司有望受益加速推進(jìn)集中式光伏電站建設(shè)。維持公司2022~2024年EPS預(yù)測0.72/0.93/1.07元，維持公司“買入”評級，目標(biāo)價(jià)13.80元。
　　▍2022年發(fā)電量1,565億千瓦時(shí)，符合預(yù)期。公司發(fā)布2022年發(fā)電量公告，全年完成發(fā)電量1,565億千瓦時(shí)，同比增長1.8%，符合預(yù)期，其中水電發(fā)電量992億千瓦時(shí)，同比增長12.4%，火電/風(fēng)電/光伏發(fā)電量506/49/18億千瓦時(shí)，同比變化-14.3%/+1.9%/+14.0%。分季度來看，4Q2022公司完成發(fā)電量381億千瓦時(shí)，同比減少1.8%，其中水電發(fā)電量237億千瓦時(shí)，同比增長0.1%。
　　▍雅中投產(chǎn)量價(jià)催化效應(yīng)顯著，推動雅礱江公司業(yè)績高增。受益于雅礱江中游的楊房溝、兩河口電站于1Q2022全面投產(chǎn)，2022年雅礱江公司水電發(fā)電量同比增長13.7%至885億千瓦時(shí)。四川省內(nèi)用電供需形勢向好以及錦-官電源組送江蘇電量自2022年8月起分享落地端市場電價(jià)上漲紅利，推動雅礱江公司含稅上網(wǎng)電價(jià)同比提升17元/MWh（+6.6%），其中4Q2022上網(wǎng)電價(jià)同比提升44元/MWh（+18.1%）。我們根據(jù)川投能源業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)估算雅礱江公司2022年凈利潤超70億元，量價(jià)積極影響初步釋放?？紤]到雅中電站滿發(fā)后貢獻(xiàn)電量增長，以及錦-官電源組電價(jià)上漲在2023年仍有翹尾效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2023年雅礱江公司業(yè)績有望進(jìn)一步釋放。
　　▍光伏產(chǎn)業(yè)鏈上中游價(jià)格全線松動，組件價(jià)格有望回落推動裝機(jī)成長。我們觀察到近期單晶硅、硅片、電池片等上游與中游產(chǎn)品價(jià)格開始全線松動，在硅料產(chǎn)能釋放與海外需求拉動邊際減弱的影響下，光伏組件價(jià)格有望于2023年重回下行通道，推動集中式光伏電站回報(bào)率提升并刺激運(yùn)營商加快項(xiàng)目投資建設(shè)。我們推算公司2025年末新能源裝機(jī)容量超過15GW，組件價(jià)格下行有望推動公司新能源項(xiàng)目儲備加速釋放，實(shí)現(xiàn)清潔能源板塊高質(zhì)量成長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：燃料成本大幅上漲；市場電價(jià)不及預(yù)期；雅中新電站定價(jià)偏低；來水偏枯；新能源裝機(jī)不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司經(jīng)營數(shù)據(jù)符合預(yù)期，我們維持公司2022~2024年EPS預(yù)測0.72/0.93/1.07億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022~2024年P(guān)E分別為15/12/10倍，PB分別為1.4/1.3/1.3倍。考慮公司核心水電業(yè)務(wù)進(jìn)入業(yè)績擴(kuò)張周期，我們按照公司5年歷史平均PB加1倍標(biāo)準(zhǔn)差為公司估值，對應(yīng)2023目標(biāo)PB為1.72倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為13.80元，維持“買入”評級。