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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　12月通脹數(shù)據(jù)顯示：隨著防疫優(yōu)化，核心CPI開(kāi)始抬頭。結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)居民儲(chǔ)蓄釋放節(jié)奏，我們判斷2023年核心CPI將有兩波上行期，上半年是第一波上行加速期，但主要源于低基數(shù)與消費(fèi)修復(fù)共振，難以構(gòu)成市場(chǎng)的主要矛盾。第二波核心通脹上行需等待預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的釋放，預(yù)計(jì)在下半年迎來(lái)熱度的再升溫。
　　摘要：
　　本月拖累CPI]的因素就是豬和油。12月CPI同比增速1.8%（前值1.6%），環(huán)比持平上月，低于季節(jié)性，豬和油是核心拖累。CPI實(shí)際動(dòng)能自7月以來(lái)持續(xù)走弱，本月環(huán)比再次低于季節(jié)性（0%＜0.14%），其中：食品煙酒略低于季節(jié)性（0.4%＜0.62%），豬價(jià)環(huán)比-8.7%，是主要拖累，蔬菜和鮮果環(huán)比上漲有所對(duì)沖；非食品項(xiàng)大幅低于季節(jié)性（-0.2%＜-0.02%），主因油價(jià)拖累，交通通信分項(xiàng)環(huán)比-1.4%，核心CPI環(huán)比開(kāi)始回升。
　　核心CPI開(kāi)始抬頭，后續(xù)預(yù)計(jì)溫和回升。結(jié)構(gòu)來(lái)看，依賴(lài)消費(fèi)場(chǎng)景的分項(xiàng)是主要拉動(dòng)，如：生活用品（0.3%）、衣著（0.1%）、娛樂(lè)（0.1%），環(huán)比都高于季節(jié)性。實(shí)際上，自2021年下半年以來(lái)，核心CPI持續(xù)處于收縮的區(qū)間，剔除豬和油，我們更接近通縮。但隨著12月初的防疫優(yōu)化，我們看到近期線(xiàn)下出行已經(jīng)開(kāi)始回暖，核心CPI基本已經(jīng)見(jiàn)底，未來(lái)服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)將帶動(dòng)核心CPI溫和抬升。
　　工業(yè)品價(jià)格再次下探，上游采掘是主要拖累。12月PPI同比-0.7%（前值-1.3%），環(huán)比-0.5%，低于季節(jié)性，其中上游采掘是主要拖累（核心是能源）。結(jié)構(gòu)來(lái)看，采掘和原材料環(huán)比分別為-1.4%和-0.8%，大幅低于季節(jié)性，再看細(xì)分行業(yè)情況，能源是主要拖累，有色穩(wěn)步回升，鋼鐵基本已經(jīng)筑底。后續(xù)海外衰退和國(guó)內(nèi)復(fù)蘇兩股力量相互對(duì)沖，工業(yè)品價(jià)格預(yù)計(jì)難以走出趨勢(shì)行情，但需警惕地緣的再升溫。
　　居民到底積累了多少預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄？實(shí)際上，疫情前全國(guó)居民的儲(chǔ)蓄行為相對(duì)穩(wěn)定（在28%~30%的區(qū)間），其中2019年全國(guó)儲(chǔ)蓄率為29.9%，城鎮(zhèn)和農(nóng)村分別為33.8%和16.8%。后疫情時(shí)代，居民儲(chǔ)蓄率波動(dòng)加大，2020~2022年的儲(chǔ)蓄率分別為34.1%、31.4%、33.2%，分別超出疫情前4.3%、1.5%、3.4%（我們稱(chēng)之為超額儲(chǔ)蓄率），結(jié)合我國(guó)居民人均可支配收入和支出情況，測(cè)算得到：過(guò)去三年我國(guó)居民積累了約4.46萬(wàn)億的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，其中2022年約1.76萬(wàn)億（約占該年居民消費(fèi)的5%）。
　　如何看待預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄釋放和通脹再升溫？
　　根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，核心CPI經(jīng)歷了兩波走，第一波（1.3%→4.5%）主要是由于財(cái)政援助帶動(dòng)居民儲(chǔ)蓄意愿回到疫情前常態(tài)，消費(fèi)修復(fù)疊加低基數(shù)是本輪CPI上行的主要?jiǎng)恿?；第二波?.0%→6.5%）則是由于預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的釋放帶來(lái)的CPI實(shí)際動(dòng)能回升。
　　相較于海外，國(guó)內(nèi)未來(lái)通脹的節(jié)奏可能與之相似，但中樞的大幅抬升不具備基礎(chǔ)。其一，根據(jù)我國(guó)第一輪疫情后儲(chǔ)蓄率恢復(fù)的情況來(lái)看，未來(lái)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的釋放首先需要看到儲(chǔ)蓄率回歸常態(tài)（預(yù)計(jì)在2023年年中以后）；其二，我國(guó)疫后階段的核心CPI斜率持續(xù)低于疫情前，主因居民資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重沖擊，未來(lái)的修復(fù)不是一蹴而就的，這也決定了后續(xù)CPI的實(shí)際動(dòng)能抬升偏緩。
　　總體來(lái)看，我們判斷2023年上半年核心CPI將由于低基數(shù)疊加消費(fèi)修復(fù)，進(jìn)入第一波上行加速期，而通脹更真實(shí)的回升需看到儲(chǔ)蓄率回到常態(tài)后預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的釋放，預(yù)計(jì)在下半年迎來(lái)通脹的再升溫。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反復(fù)、政策發(fā)力低于預(yù)期