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核心結(jié)論
　　消費(fèi)者對衛(wèi)浴品牌認(rèn)知度高，集中度有望長期提高。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我國衛(wèi)浴行業(yè)CR3從2009年的24%提升到2021年的43.5%。消費(fèi)者對衛(wèi)浴品牌認(rèn)知度高，日本CR3可達(dá)90%，我國與之還有較大的提升空間。目前我國衛(wèi)浴頭部外資品牌主要為科勒、TOTO，內(nèi)資品牌為箭牌、九牧、恒潔，我們判斷在消費(fèi)追求品牌的拉動下行業(yè)集中度會不斷提高，國產(chǎn)替代也會發(fā)生。
　　智能化+整裝化提高行業(yè)壁壘，頭部企業(yè)優(yōu)勢強(qiáng)化。1）智能化：我國智能坐便器2021年滲透率僅4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平（日本90%、韓國60%、美國60%）。我們測算，2022年我國智能坐便器年需求量906萬臺，市場規(guī)模219億元，22-25年CAGR為8%，智能化使得衛(wèi)浴產(chǎn)品在設(shè)計(jì)、制造方面更加復(fù)雜，提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。2)整裝化：家居頭部企業(yè)已具備較完善的多品類布局，包括衛(wèi)浴五金、浴室柜等，整裝化也是行業(yè)壁壘提高的另一原因。從家裝流程看，衛(wèi)浴涉及到水電布線，其相比家具、家電等具有更早的流量入口，在整裝家居趨勢中具備流量優(yōu)勢。
　　公司處行業(yè)第一陣營，產(chǎn)品、品牌、渠道布局完善。1）產(chǎn)品端：已實(shí)現(xiàn)多品類、智能化布局，產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)浴、家居全品類；公司自2006年推出智能馬桶，21年智能馬桶收入占比達(dá)到17%，隨著智能化新品推出，未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化；2）品牌端：公司是行業(yè)內(nèi)率先開展多品牌戰(zhàn)略的企業(yè)，箭牌/法恩莎/安華三大品牌定位不同目標(biāo)人群；3）渠道端：深耕C端渠道，C端收入占比約72%，2021年末經(jīng)銷+分銷銷售網(wǎng)點(diǎn)超1.2萬個，實(shí)現(xiàn)全國覆蓋；同時(shí)，公司大力發(fā)展直營電商渠道，21年直營電商收入同比+153%，毛利率高達(dá)48%，未來渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化亦將提升盈利能力。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.78/7.80/10.33億元，對應(yīng)EPS 0.60/0.81/1.07元。公司為國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面布局完善，未來將持續(xù)受益于行業(yè)集中、國產(chǎn)替代，給予公司2023年25倍PE，對應(yīng)目標(biāo)股價(jià)20.25元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、原材料價(jià)格上漲、房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。