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數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心變化較多，是當(dāng)前第一序列的關(guān)注主線。2022年開始，數(shù)字經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸成為產(chǎn)業(yè)市場和資本市場的一致主題，政策高度足夠、輪番演繹、每次都會有增量的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會（比如最初的流量基建側(cè)，東數(shù)西算，到工業(yè)應(yīng)用，到數(shù)據(jù)要素/數(shù)據(jù)交易等）。
　　本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)的通信投資，核心圍繞運(yùn)營商，關(guān)注以下三點(diǎn)變化：
　　（一）“對手盤”問題的解釋，從“避險(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長”。
　　過去幾輪運(yùn)營商投資，核心邏輯是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化下高股息、高分紅策略的單純避險(xiǎn)選擇。以中國移動（H）為例，對照傳媒（申萬）、軟件開發(fā)（申萬）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基準(zhǔn)漲跌幅，過去代表性的2018H2、2021H1、2022H1時段運(yùn)營商的超額收益往往伴隨相關(guān)成長板塊的調(diào)整，復(fù)盤核心原因系運(yùn)營商行業(yè)格局簡單、產(chǎn)業(yè)鏈上下游穩(wěn)定、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，以及運(yùn)營商較明確且穩(wěn)定的股東回報(bào)計(jì)劃和現(xiàn)金分紅，因此配置屬性較佳。
　　而本輪運(yùn)營商的核心邏輯除資產(chǎn)配置外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)巨大，與成長板塊協(xié)同。業(yè)務(wù)層面，運(yùn)營商作為央企的數(shù)字經(jīng)濟(jì)成長也不以BAT和民間科技創(chuàng)新為對手盤，而是相互拉動。以公有云增速為例，運(yùn)營商高增并不意味著單純搶占了BAT等傳統(tǒng)云服務(wù)的固有份額；運(yùn)營商與BAT的云/ICT產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有別，競合關(guān)系互有補(bǔ)充；運(yùn)營商參與數(shù)字經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是先把數(shù)字化的“蛋糕”做大，進(jìn)而再爭取更多份額；數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)要素的倍增效應(yīng)巨大；對外投資與專業(yè)化整合加大，也體現(xiàn)了科創(chuàng)“領(lǐng)頭羊”屬性。
　　我們預(yù)計(jì)運(yùn)營商更多以解決方案提供商的角色，整合產(chǎn)業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務(wù)資源，共同發(fā)掘to B藍(lán)海市場的價(jià)值，體現(xiàn)為云計(jì)算份額提升、ICT和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目高增等。
　?。ǘ┭肫髢r(jià)值重估的市場理解，開始從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”。國資委對運(yùn)營商在內(nèi)的央企考核指引有邊際變化，重研發(fā)、重現(xiàn)金流和產(chǎn)出效率，弱化利潤表、弱化絕對資本投入。
　　“務(wù)實(shí)”進(jìn)一步可以理解to C、to B聯(lián)動，估值從PB指標(biāo)的估值修復(fù)走向ROE與現(xiàn)金流改善的業(yè)務(wù)質(zhì)變。市場較多討論運(yùn)營商政企業(yè)務(wù)的分部估值思路，實(shí)際上政企業(yè)務(wù)的空間也取決于to C的能力水平。部分科技資產(chǎn)基于新業(yè)務(wù)成長重估、采用分部估值的投資邏輯，實(shí)際假設(shè)了新業(yè)務(wù)與舊業(yè)務(wù)相對割裂、新業(yè)務(wù)是獨(dú)立的第二成長曲線，舊業(yè)務(wù)對整體估值是折價(jià)、新業(yè)務(wù)則是溢價(jià)；但運(yùn)營商to B的成長邏輯與to C基本盤聯(lián)動緊密（體現(xiàn)在邊際成本、資產(chǎn)與資金能力、渠道資源、執(zhí)行力/文化等方面），因此是整體效率提升。
　?。ㄈ┻\(yùn)營商預(yù)計(jì)是數(shù)據(jù)要素的核心環(huán)節(jié)。
　?。ㄋ模┫嚓P(guān)標(biāo)的：中國移動，享受運(yùn)營商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)質(zhì)地與空間俱佳；中國電信，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化先發(fā)優(yōu)勢明顯，天翼云已進(jìn)入國內(nèi)云一梯隊(duì)；中國聯(lián)通，混改標(biāo)桿，騰訊等合作下政企與云計(jì)算業(yè)務(wù)邊際變化大，數(shù)據(jù)治理和數(shù)據(jù)安全長板優(yōu)勢。此外也持續(xù)關(guān)注流量基建主線的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、數(shù)據(jù)中心、光通信等環(huán)節(jié)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響個人和政企的流量或應(yīng)用消費(fèi)。