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國(guó)內(nèi)白卡紙龍頭廠(chǎng)商，產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)實(shí)力領(lǐng)先。公司主營(yíng)產(chǎn)品包括白紙板、箱板紙、文化紙等，目前分別擁有215、100、45萬(wàn)噸，2020年10月成為APP（中國(guó)）旗下唯一A股上市平臺(tái)，大股東持續(xù)賦能公司管理，近年來(lái)公司把握“以白代灰”、“以紙代塑”政策先機(jī)進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，此外通過(guò)精益管理提升生產(chǎn)效率。2022Q1-3受益于出口景氣、公司產(chǎn)銷(xiāo)旺盛，但原材料價(jià)格處歷史高位致盈利承壓，公司收入/利潤(rùn)分別同比+16.0%/-68.0%至138.45億元/6.13億元。我們預(yù)計(jì)2021-2024年公司造紙產(chǎn)能CAGR為11%，江蘇基地80萬(wàn)噸高檔特種紙板、三期年產(chǎn)100萬(wàn)噸高檔包裝紙板產(chǎn)能將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
　　白卡紙：“以紙代塑”催化需求，靜待行業(yè)景氣復(fù)蘇。2022H1海外需求剛性支撐紙價(jià)，2022H2外需回落、成本高位運(yùn)行且向下傳導(dǎo)不足，行業(yè)盈利能力仍承壓。從中期供需來(lái)看，白卡紙需求與社零具備較強(qiáng)相關(guān)性，需求增長(zhǎng)穩(wěn)?。淮送?，伴隨2020年新版“限塑令”推進(jìn)，持續(xù)催化食品卡需求、貢獻(xiàn)增量；供給端供給增量較多，根據(jù)我們測(cè)算2023-2025年行業(yè)供需持續(xù)保持弱平衡。預(yù)計(jì)伴隨下游需求復(fù)蘇，成本下降，白卡紙行業(yè)盈利能力有望逐步抬升，但受制于供給增量較多，預(yù)計(jì)修復(fù)曲線(xiàn)較為平穩(wěn)。
　　管理賦能優(yōu)化底層利潤(rùn)，2023年盈利有望修復(fù)。APP在原料、生產(chǎn)、研發(fā)、渠道、品牌等多維度賦能博匯，公司底層利潤(rùn)增厚，2022年行業(yè)長(zhǎng)期處盈虧平衡線(xiàn)以下，公司Q1-3依然實(shí)現(xiàn)6.1億元凈利潤(rùn)；伴隨23年產(chǎn)線(xiàn)調(diào)整、且紙漿價(jià)格下降確定性強(qiáng)，若外購(gòu)木漿價(jià)格下降1000元/噸，公司表觀(guān)噸凈利有望提升400元/噸（實(shí)際噸凈利提升幅度有所收窄）；預(yù)計(jì)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有望復(fù)刻2019年情況，產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)，公司盈利水平穩(wěn)步復(fù)蘇。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司深耕需求增長(zhǎng)穩(wěn)健&格局優(yōu)異的白卡紙賽道，產(chǎn)品差異化、高附加值趨勢(shì)明顯，大股東多維度賦能，且優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能穩(wěn)健擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2022-24年公司歸母凈利潤(rùn)分別同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04億元/12.68億元/15.92億元，對(duì)應(yīng)PE分別為16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均處于歷史底部，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：漿價(jià)回落不及預(yù)期，白卡紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期。