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投資要點(diǎn)：
　　老牌啤酒龍頭，內(nèi)生外延打造核心市場(chǎng)。燕京啤酒創(chuàng)建于1980年，早期借助“胡同戰(zhàn)術(shù)”在北京完成渠道精耕布局，奠定區(qū)域市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)先定位，在2002年后的全國化浪潮中并購漓泉、惠泉、雪鹿、赤峰等區(qū)域龍頭企業(yè)，形成“1（燕京主品牌）+3（漓泉、雪鹿、惠泉三大副品牌）”的產(chǎn)品矩陣。燕京啤酒扎根北京及周邊、廣西兩大區(qū)域，市占率可達(dá)70%以上，形成堅(jiān)實(shí)的基地市場(chǎng)，然而在2013年后由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低、產(chǎn)能、人員冗余、管理體制相對(duì)僵化等因素拖累，公司外埠市場(chǎng)長期虧損，導(dǎo)致歸母凈利率處于2%以下。
　　激勵(lì)改善，二次創(chuàng)業(yè)，U8大單品展望80萬噸+空間。針對(duì)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問題，2019年公司推出U8大單品，預(yù)計(jì)2022年可達(dá)40萬噸，同比增長約50%。我們認(rèn)為U8早期放量增長源自于內(nèi)部管理改善：自耿總上臺(tái)后，公司更加重視對(duì)一線市場(chǎng)的掌握，并圍繞結(jié)構(gòu)升級(jí)改革銷售體系：1）推行市場(chǎng)化導(dǎo)向的考核激勵(lì)機(jī)制，任期制和契約化管理，放大業(yè)績獎(jiǎng)懲機(jī)制，并探索面向核心骨干、高管和技術(shù)人才實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；2）基地市場(chǎng)渠道利潤高，進(jìn)一步強(qiáng)化U8的渠道下沉能力應(yīng)對(duì)競(jìng)品競(jìng)爭，而在弱勢(shì)市場(chǎng)公司百縣工程以點(diǎn)帶面布局全國化，并在經(jīng)銷商考核上向利潤、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)傾斜，憑借U8核心單品實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。我們認(rèn)為U8大單品展望70萬噸空間，到2025年在樂觀、中性情景下U8銷量有望達(dá)到87、71萬噸。
　　減員增效，產(chǎn)銷分離，內(nèi)部效率優(yōu)化空間廣闊。公司針對(duì)產(chǎn)能利用率低、生產(chǎn)人員冗余等問題，一方面著手優(yōu)化人數(shù)，21年員工人數(shù)同比減少1839人，另一方面推進(jìn)產(chǎn)銷分離改革，將生產(chǎn)任務(wù)集中在優(yōu)質(zhì)工廠，關(guān)停部分產(chǎn)能利用率較低的子公司的生產(chǎn)功能以提升產(chǎn)能利用率，截至2021年已經(jīng)完成十余家工廠的產(chǎn)銷分離工作。我們認(rèn)為公司加速二次創(chuàng)業(yè)，改革邏輯已經(jīng)開始得到驗(yàn)證。考慮結(jié)構(gòu)升級(jí)、人效提升和折舊攤銷減少后，我們測(cè)算在悲觀、中性和樂觀情景下，到2025年燕京的凈利率有望達(dá)到6.27%/7.71%/9.30%，較21年提高3.8/5.26/6.85個(gè)百分點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2022~2024年燕京啤酒歸母凈利潤為3.07，5.01，7.05億元（前次為2.86，3.47，4.37億元），分別同比增長34.5%/63.4%/40.6%，2023年1月16日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為103/63/45倍。燕京啤酒的改革剛剛開啟，未來通過結(jié)構(gòu)升級(jí)、聚焦大單品、減員增效三大措施，預(yù)測(cè)22-24年凈利潤C(jī)AGR為52%，顯著快于可比公司凈利潤增速，PEG估值角度和可比公司相比具備估值優(yōu)勢(shì)。按前文測(cè)算，公司到2025年仍可保持40-50%凈利潤增長，凈利率到2025年達(dá)到8%左右，維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭格局惡化，原材料成本大幅度上漲