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預(yù)計(jì)未來10年我國啤酒行業(yè)收入復(fù)合增長3%左右。21年中國啤酒行業(yè)收入1283.17億元，預(yù)計(jì)未來10年復(fù)合增長3%。拆分量價來看，根據(jù)我們前期發(fā)布的《從美日啤酒行業(yè)的發(fā)展，看中國啤酒的高端化進(jìn)程》，中國啤酒均價發(fā)展階段對標(biāo)美國1980年，受益競爭格局趨緩疊加消費(fèi)升級，預(yù)計(jì)未來10年復(fù)合增長4%；銷量對標(biāo)日本1997年，受勞動力人口數(shù)量下滑影響，預(yù)計(jì)未來10年復(fù)合增長-1%。從競爭格局來看，收入口徑下21年啤酒行業(yè)CR5為93.89%，燕京市占率9.32%排名第五，公司擁有北京、廣西和內(nèi)蒙古三大基地市場，基本盤穩(wěn)固。
　　大單品放量疊加經(jīng)營改善，公司有望迎來困境反轉(zhuǎn)。大單品放量：根據(jù)公司規(guī)劃25年U8銷量有望達(dá)100萬噸，占總銷量比例約25%，據(jù)測算中性情形下將貢獻(xiàn)約50億收入和7.5億凈利潤。經(jīng)營改善：21年燕京凈利率和ROE分別為1.91%和1.71%，低凈利率導(dǎo)致低ROE。公司低凈利率主要由于高管理費(fèi)用率，而高管理費(fèi)用率主要由于職工薪酬以及折舊攤銷費(fèi)用支出較高，該兩項(xiàng)費(fèi)用燕京啤酒對比同行業(yè)龍頭仍有較大改善空間。公司新任董事長曾擔(dān)任國企改革辦公室主任，國改經(jīng)驗(yàn)豐富且改革方向明確，同時其非公司內(nèi)部出身預(yù)計(jì)改革掣肘更少。我們認(rèn)為公司此次改革大概率成功，盈利能力有望迎來改善。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)22-24年公司收入為130.66/141.01/152.38億元，同比增長9.24%/7.92%/8.06%；歸母凈利潤3.51/5.46/7.66億元，同比增長54.06%/55.31%/40.44%；EBITDA為11.88/16.89/20.79億元，同比增長11.82%/42.17%/23.08%?？紤]到公司仍有較大關(guān)廠提效空間，我們認(rèn)為EV/EBITDA估值方式更為合理，給予公司23年16倍EV/EBITDA估值，合理價值為11.75元/股，給予買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。改革不及預(yù)期；原材料價格大幅上漲；高端化不達(dá)預(yù)期。