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新董上任開啟二次創(chuàng)業(yè)，老牌燕京迎來復(fù)興。（1）國資控股民族品牌，沐風(fēng)櫛雨四十余載。燕京啤酒1980年建廠，擁有控股子公司50余個(gè)，遍布全國18個(gè)省市。2021年和2022Q1-3，受益于公司經(jīng)營策略的調(diào)整，收入和利潤均實(shí)現(xiàn)了良性增長，經(jīng)營勢頭有望持續(xù)向上。（2）行業(yè)轉(zhuǎn)向高端化發(fā)展，燕京提升空間顯著。2021年燕京啤酒的均價(jià)為3090元/千升，低于珠啤、青啤、重啤，具備顯著提升空間。燕京高端化布局相對較晚，全國性中高檔主推產(chǎn)品燕京U8于2019年底才上市，但近年來增長強(qiáng)勁，有望在8-10元次高檔價(jià)格帶后來居上。從歸母凈利率看，2021年華潤、青啤、重啤分別為10.73%、9.52%、8.89%，而燕京僅1.91%。且近年其他三家的歸母凈利率提升顯著，燕京的凈利率保持平穩(wěn)。若燕京啤酒后續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)高端化、產(chǎn)能優(yōu)化等措施，盈利能力具備顯著的提升空間。（3）新任掌舵人走馬上任，改革有望迎來加速。2022年5月公司董事會選舉耿超為新任董事長，同時(shí)提拔了一批40-45歲的年輕管理團(tuán)隊(duì)，多位副總經(jīng)理均是銷售、戰(zhàn)略規(guī)劃方面的優(yōu)秀人才。目前燕京啤酒管理層薪酬水平偏低，激勵(lì)機(jī)制有待提升。參考華潤和青啤換帥后的表現(xiàn)，燕京啤酒有望開辟新征程。
　　高端化+降本增效，盈利能力有望大幅提升。（1）結(jié)構(gòu)有望加速升級，燕京U8大單品放量可期。2021年以來受益于中高檔新品成功，燕京的噸酒收入快速上升，且增速超過同行。公司持續(xù)加碼中高檔產(chǎn)品矩陣，推出燕京U8、漓泉1998等潛力大單品補(bǔ)位8-10元高檔價(jià)位帶，高檔推出V10白啤及一系列差異化產(chǎn)品作為抓手，2022年推出鮮啤2022對原有產(chǎn)品進(jìn)行升級。公司中高檔啤酒收入占比從2019年的54.6%，迅速提升至2020年的59.8%，2021年提升至60.2%，而2022H1進(jìn)一步上升到62.9%。從毛利率看，中高檔酒的毛利率高出普檔酒約20個(gè)pct。對比同行燕京啤酒中高檔占比仍有提升空間。燕京U8是公司目前主推的全國性大單品，差異化定位小度酒、大滋味，銷量保持快速增長，有望成為百萬噸級別的大單品。（2）內(nèi)部具備挖潛空間，期待持續(xù)降本增效。2017年以來燕京啤酒持續(xù)優(yōu)化員工數(shù)量，2017-2021年總員工數(shù)量從37003下降至26145人，但對比青島啤酒生產(chǎn)端人效仍有較大差距。近年公司生產(chǎn)人員的人均年薪提升明顯，從2017年的5.4提升至2021年的7.6萬元，顯著提升了制造端員工的積極性。由于公司積極推進(jìn)產(chǎn)銷分離，固定資產(chǎn)折舊從2017年的8.4億元下降至2021年的7.1億元，占收入的比例從7.5%下降至6.0%。對比2021年燕京啤酒和青島啤酒的成本，燕京的噸酒能源及噸酒人工成本仍有明顯提升空間。同時(shí)隨著改革升入，燕京管理效率有望提升。
　　立足基地市場輻射全國，廣西成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。華北+華南收入占比超過80%，主要系包括了公司北京、內(nèi)蒙、廣西三大基地市場。公司目前在廣西市場的市占率高達(dá)85%。漓泉子公司高端化較為成功，主要系大單品漓泉1998在廣西市場大獲成功，該產(chǎn)品定位8-10元次高檔價(jià)格帶，顯著提升了漓泉公司的均價(jià)和盈利能力。漓泉優(yōu)越的管理體系、完善的營銷系統(tǒng)值得其他子公司借鑒。北京是公司高端化重要陣地，燕京U8放量有望推動(dòng)市占率上升；內(nèi)蒙古子公司眾多，產(chǎn)能優(yōu)勢明顯。
　　盈利預(yù)測與投資建議：燕京啤酒是區(qū)域性啤酒龍頭，擁有廣西、北京、內(nèi)蒙三大基地市場。隨著新董事長上任，公司有望加速改革進(jìn)程，追趕行業(yè)腳步，噸酒收入和盈利能力具備顯著提升空間。公司近年來持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化，打造燕京U8大單品。內(nèi)部通過產(chǎn)能優(yōu)化等措施實(shí)現(xiàn)降本增效，扭轉(zhuǎn)子公司虧損。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入分別為128.13、139.10、148.16億元，同比增長7%、9%、7%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為3.35、5.34、7.24億元，同比增長47%、60%、36%，EPS分別為0.12、0.19、0.26元，對應(yīng)PE分別為90X、57X、42X。參照可比公司，燕京啤酒PE較高，但考慮到其噸酒收入和凈利率偏低，具備顯著提升空間，利潤彈性大，且擁有改革加速的預(yù)期。2018年以來華潤啤酒和青島啤酒通過高端化及降本增效均實(shí)現(xiàn)了凈利率的大幅提升，我們預(yù)計(jì)燕京也將復(fù)制該路徑。我們參考可比公司的噸酒市值，青啤、重啤、華潤分別為18318、22059、14142元/千升，而燕京啤酒僅8345元/千升，首次覆蓋，給予買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷活動(dòng)；研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)于新管理層潛在的風(fēng)險(xiǎn)。