>> 申萬宏源-國投電力(600886)四季度來水再度回落，送江蘇電價上調(diào)影響深遠-230117
| 上傳日期： |
2023/1/18 |
大小： |
690KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
事件：公司發(fā)布2022年業(yè)績預告。全年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤36.5億元到43.5億元，與上年同期追溯調(diào)整前相比，同比增加49.78%到78.51%，低于我們?nèi)緢箢A期，當時預期為46.73億元。
推算雅礱江水電四季度平均利用小時數(shù)同比下降近三成，來水偏枯拖累業(yè)績。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司2022年四季度雅礱江水電、國投大朝山、國投小三峽電站發(fā)電量分別同比變化+0.52%、+4.78%和-13.29%。相比之下，雅礱江水電三季度發(fā)電量同比增速達到7.55%。從裝機量來看，2022年上半年兩河口、楊房溝已經(jīng)完全投產(chǎn)，就下半年而言，與上年同期相比，雅礱江水電裝機容量同比增長30.6%，由此推算四季度雅礱江水電平均利用小時數(shù)降幅近三成，系拖累業(yè)績的主因。
雅礱江送江蘇電價上調(diào)影響深遠，水電電價市場化聯(lián)動持續(xù)完善。隨著近年全國性電力供需格局趨緊，水電面臨的市場環(huán)境正在發(fā)生根本性變化，為電價上漲提供較強支撐。2022年7月江蘇省將錦官電源組送蘇電價形成機制完善為“基準落地電價+浮動電價”機制，其中基準落地電價為江蘇省燃煤發(fā)電基準電價0.391元/千瓦時，浮動電價參照江蘇省煤電市場交易結(jié)果，上浮空間由送、受雙方按照1:1比例分享。從2022年8月1日起，錦官電源組送江蘇上網(wǎng)電價提升至0.3195元/千瓦時。受此影響，雅礱江水電四季度平均上網(wǎng)電價達到0.288元/千瓦時，同比增長18.10%。我們分析除了已經(jīng)確定的電價上漲外，江蘇省完善水電電價形成機制影響深遠，當前我國火電機組仍然大范圍虧損，為保障煤電正常生存以及滿足能源轉(zhuǎn)型過程中的資本金需求，我們判斷在電力供需趨緊以及市場化改革深化背景下，落地端電價有望進入中長期上升渠道，進而帶動公司水電上網(wǎng)電價持續(xù)提升。
推算公司火電小幅虧損，高煤價背景下盈利能力好于全國平均水平，機制理順后可貢獻彈性。根據(jù)川投能源公告，川投能源2022年實現(xiàn)歸母凈利潤35.07億元，略小于公司業(yè)績，考慮到公司還有少量綠電利潤貢獻（新能源核心子公司國投新能源投資2021年貢獻歸母凈利潤3.2億元，公司2022年風電發(fā)電量同比增長1.85%，光伏發(fā)電量同比增長14.0%，合計增長4.9%），推算公司火電業(yè)績處于小幅虧損狀態(tài)，但是好于全國平均水平，并未對公司業(yè)績造成嚴重拖累。公司近年來持續(xù)優(yōu)化火電機組，目前擁有火電裝機1188萬千瓦，其中有8臺百萬千瓦機組，百萬千瓦機組占比位居我國龍頭上市公司第一位。我們分析隨著電價機制的逐步理順，公司8臺百萬火電機組價值將成為稀缺資產(chǎn)，未來有望貢獻極強的業(yè)績彈性，價值也有望得到重估。
盈利預測與估值：綜合業(yè)績預告以及公司發(fā)電量情況，下調(diào)公司2022年歸母凈利潤預測為40億元（調(diào)整前為46.73億元）。預計2023年公司水電利用小時數(shù)恢復正常水平，同時考慮裝機增長，按照水電發(fā)電量增長150億千瓦時，平均上網(wǎng)電價參考2022Q4電價，水電綜合所得稅率取10%，預計水電歸母凈利潤較2022年增長15億元左右，保守假設火電業(yè)績恢復至盈虧平衡狀態(tài)，綠電業(yè)績暫維持2022年水平，維持2023-2024年歸母凈利潤預測58.77、63.97億元不變，當前股價對應PE分別為20、14和13倍，我們看好雙碳戰(zhàn)略背景下水電資產(chǎn)價值重估，維持公司“買入”評級。
風險提示：水電來水存在天然波動煤電電價機制改革不及預期
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