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我們認(rèn)為，當(dāng)前防疫政策、母嬰行業(yè)發(fā)生變化：1）疫情管控放開，線下服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，母嬰作為相對必需品，門店客流恢復(fù)在即；2）母嬰行業(yè)供給出清，小規(guī)模零售商和垂類電商出局，龍頭市占率有望提升。作為母嬰零售龍頭，孩子王競爭力強(qiáng)勁：1）深耕單客經(jīng)濟(jì)，挖掘潛在消費(fèi)力；2）數(shù)字化運(yùn)營，效率優(yōu)勢凸顯；3）全渠道布局，開拓流量新市場。公司具備長期投資價(jià)值。
　　孩子王成立于2009年，開創(chuàng)“商品+服務(wù)+社交”的母嬰零售大店模式。截至2022年6月，公司經(jīng)營500家數(shù)字化直營門店，平均單店面積2500平方米，已覆蓋全國三分之一的大型購物中心，擁有超5300萬會(huì)員，其中年活躍用戶1000萬人，企業(yè)微信私域用戶1000萬人。
　　行業(yè)供給端出清，疊加門店客流修復(fù)，母嬰龍頭企業(yè)受益。據(jù)艾瑞咨詢，2021年我國母嬰市場規(guī)模約3.5萬億，預(yù)計(jì)到25年將達(dá)到4.7萬億元規(guī)模，復(fù)合增速7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出臺(tái)，出生人口下跌趨勢有望得到緩解；2）下沉市場生育意愿相對高且價(jià)格不敏感，促進(jìn)母嬰商品消費(fèi)升級；3）精細(xì)化養(yǎng)娃拓寬消費(fèi)邊界。歷經(jīng)3年疫情，競爭格局高度分散的母嬰行業(yè)“大洗牌”，小規(guī)模門店關(guān)店率大幅提升，龍頭零售商有望承接小商家“出局”后的需求空缺，搶占市場。截至22年6月，孩子王共有門店500家，以華東、西南地區(qū)為主陣地，保持年平均凈增70家的開店速度。此外，疫情管控放開，多個(gè)城市已感染過半，線下門店客流回補(bǔ)，利潤修復(fù)可期。22Q3孩子王歸母凈利率4.2%（Q1為-1.6%），已基本恢復(fù)至19年水平，系管控期間人員工資、門店租賃及物業(yè)費(fèi)等成本相對剛性，影響盈利能力。
　　深耕單客經(jīng)濟(jì)，數(shù)字化建設(shè)增強(qiáng)平臺(tái)變現(xiàn)能力。2018年孩子王推出付費(fèi)會(huì)員制，并提供365天育兒顧問服務(wù)（近5000名持證顧問，提供孕期咨詢、產(chǎn)后護(hù)理、催乳等服務(wù)）等。截至22年6月?lián)碛泻诮餚LUS會(huì)員81萬多人，單客年產(chǎn)值是普通會(huì)員的11倍左右，年ARPU值約4800元。此外，公司5年投入3.5億元研發(fā)費(fèi)用，構(gòu)建了母嬰商品采購、倉儲(chǔ)、物流、配送、營銷等環(huán)節(jié)全流程的數(shù)字化管理。
　　線上收入高增，全渠道融合發(fā)展。公司主要收入來自于線下門店渠道（含掃碼購），但疫情封控催化電商渠道消費(fèi)，公司22上半年母嬰商品線上收入占比達(dá)49%，21全年僅9%。公司大力發(fā)展O2O同城零售，目前已實(shí)現(xiàn)200個(gè)城市同城2小時(shí)達(dá)。
　　投資建議：考慮到三孩政策落地紅利釋放，以及疫情管控放開后線下客流恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.7/99.5/110.9億元，同比增長0.2%/9.8%/11.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.1/3.1/5.7億元，同比增長2%/51%/82%。孩子王母嬰零售龍頭地位穩(wěn)固，“商品+服務(wù)+社交”的大店模式驗(yàn)證成功，以及行業(yè)供給端出清有望進(jìn)一步搶占市場份額，給予孩子王23年55xPE（上市以來估值中樞為61xPE），對應(yīng)市值約171.1億元，目標(biāo)價(jià)15.4元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：人口出生率持續(xù)下滑、線下客流恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費(fèi)水平下降、門店拓展不及預(yù)期、母嬰食品安全風(fēng)險(xiǎn)。