>> 國盛證券-平安銀行(000001)短期估值提升有催化，長期業(yè)績改善有空間-230127
| 上傳日期： |
2023/1/28 |
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| 1791KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
馬婷婷，陳功 |
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短期估值提升有催化：消費復蘇+地產風險緩釋，或為估值修復潛力最大的股份行之一。
1、若消費復蘇，其消費類信貸改善彈性最大。其消費類信貸占總貸款比重達33%，上市銀行最高。近幾年投放走勢與疫情節(jié)奏較為吻合，2021年增速曾明顯回升至17.3%。2022H1雖規(guī)模凈減少，但客群優(yōu)化+存量挖掘效果較好，若2023年消費復蘇，中性假設下測算消費類信貸或新增1004億，同比多增897億，多增部分占貸款總額的2.7%，彈性最高。且平安銀行各產品收益率高，測算收入彈性也較大，可提升息差8bps左右，提升營收約2.2pc。（信貸投放波動影響因素較多，除了疫情節(jié)奏之外，還有其自身優(yōu)化客戶結構、調整風控、提升分期比例等多因素相關。）
2、地產風險邊際緩釋，打開估值修復空間。2022Q3其個人住房貸款僅2840億，占總貸款比重僅8.6%，因此地產成交及銷售額對平安銀行的影響沒有那么大（當然若恢復也對其形成利好），市場或更為關注的是其對公地產業(yè)務風險。其全口徑對公地產業(yè)務敞口4407億，占總資產比重8.5%，略高于其他股份行，但：1）其業(yè)務較為穩(wěn)健，項目區(qū)域較好，且足值抵押（抵押率41%），2940億的貸款中，項目開發(fā)貸僅1008億元（占總貸款3.1%），且百強及上市房企占比超過70%；表外涉房信托產品已從最高近3000億規(guī)模，壓降至僅452億，非信貸業(yè)務也基本足額計提；2）11月以來支持政策加碼，全行業(yè)房企流動性已開始邊際緩解，wind口徑下地產債違約金額增幅明顯放緩，12月環(huán)比僅增1.6%。
2021年7月-2022年11月初，受地產、消費等一系列因素影響，平安銀行2022PB最高下跌54%（近期雖有恢復，但當前2023PB僅0.70x，仍累計下跌42%），在可比銀行中受影響較大。極端情況下我們測算對公地產貸款未來不良率或也不超過3%，再假設消費類信貸的潛在不良率3%，考慮其他貸款后測算整體潛在不良約610億，而當前0.70x的估值測算市場隱含不良率達13%，隱含不良額4218億，比測算潛在不良額+所有對公風險業(yè)務敞口（3353億）都高，市場對平安銀行的信用風險或存在過度擔憂，隨著相關業(yè)務風險逐步緩釋，其估值或將迎來較大的修復空間。
中長期：報表業(yè)績還有改善的空間。
1、息差：存款成本還有還有進一步優(yōu)化的空間。近三年其營收增長穩(wěn)定的重要驅動因素在于息差穩(wěn)定，主要得益于對公做精+零售財富管理轉型見成效，活期存款加速沉淀+存款成本率明顯下降。在2019年以來上市銀行、股份行存款成本率分別累計上升17bps、6bps的情況下，其成本率下降了37bps。其對公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其個人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。
未來隨著平安銀行的財富管理業(yè)務不斷發(fā)展，有望不斷沉淀高凈值客戶，提升客戶粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，優(yōu)化存款成本率的同時，支撐息差、營收。簡單靜態(tài)測算，若零售活期存款占比若能達到股份行平均水平，可帶動存款成本率下降13bps，支撐息差9bps，增厚營收2.2pc。
2、中收：集團資源+打造新財富管理團隊，財富管理業(yè)務有望快速增長。1）目前已躋身行業(yè)第一梯隊，近2年半AUM年均高增25%至3.5萬億；私人銀行AUM增35%至1.55萬億，私行人均AUM為2075億，股份行中僅次于招行，業(yè)務構成也較為多元；2）短期看，2022Q1-3財富管理手續(xù)費收入51.1億，同比增速-20%左右，主要受資本市場波動、主動壓降涉房信托及非標、優(yōu)化高凈值產品等影響，而這些因素2023年均有望邊際改善；再加上2022年其理財規(guī)模穩(wěn)定高增13.6%的同時，個人存款同比多增了747億，相當于非存款AUM的2.8%，這部分存款未來或也有望回流創(chuàng)造收入；3）中長期看，集團高凈值客戶是全行3倍以上，還有較大引流與交叉銷售的空間；2022年其開始打造新財富管理團隊，全面提升復雜業(yè)務能力，產能也有望擴充至當前的3倍左右（3-5年內目標達到1-2萬人，或成為全市場最大的團隊之一）。結合客戶空間、產能擴張以及此前全行制定的目標，中性假設下，未來3年AUM有望年均增16.5%至5.8萬億，收入將增長至108億（占營收比重約4.7%），年均增速18.5%，帶來中收的同時，也將沉淀大量優(yōu)質客戶、低成本活期存款，驅動存款成本優(yōu)化、支撐息差。
3、資產質量：撥備還有釋放空間，支撐利潤穩(wěn)定、較快增長。2019年-2022H1資產質量整體呈改善趨勢，不良率（1.02%）、逾期率（1.71%）已降至股份行平均水平以下，不良生成率累計下降了0.83pc至2.24%，撥備覆蓋率已達290%的情況下，打開撥備釋放利潤的空間，其綜合信用成本累計下降近50bps至2022前三季度的2.27%（仍高于股份行平均的1.64%），未來或還有繼續(xù)釋放利潤的空間，主要基于：
1）經過多年轉型升級、加大處置（2016Q4-2021年退出潛在對公風險資產超過6000億，相當于對公貸款余額的55%；2020年一次性加大了表外、非信貸業(yè)務的處置、計提等），其存量包袱已得到明顯減輕；持續(xù)推動客戶上浮，其新增業(yè)務的風險或也有所下降；有望支
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