>> 華創(chuàng)證券-新巨豐(301296)深度研究報(bào)告：厚積薄發(fā)，引領(lǐng)無菌包裝國產(chǎn)替代-230128
| 上傳日期： |
2023/1/29 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦（首次） |
作者： |
劉佳昆 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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新巨豐：規(guī)模供應(yīng)無菌包裝的唯一內(nèi)資控股企業(yè)。公司成立于2007年10月，是面向全球乳制品及非碳酸軟飲料企業(yè)提供食品無菌包裝材料的綜合方案提供商，現(xiàn)已成為全國50億包以上無菌包材銷售量中的唯一內(nèi)資控股企業(yè)，為伊利、新希望、夏進(jìn)乳業(yè)、歐亞乳業(yè)、莊園牧場(chǎng)等國內(nèi)知名液奶生產(chǎn)商和王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生產(chǎn)商提供無菌包裝。
下游行業(yè)：強(qiáng)綁定液態(tài)奶，頭部化為趨勢(shì)。1）資源稟賦決定的需求：我國對(duì)常溫奶旺盛需求（占液態(tài)奶份額70%+），這是由我國乳制品產(chǎn)銷錯(cuò)配的天然約束決定，無菌包裝特性優(yōu)異、大幅提高液態(tài)奶儲(chǔ)存天數(shù)，與常溫奶相輔相成，一定程度上確立兩者“一榮俱榮、一損俱損”的關(guān)系，而對(duì)標(biāo)歐美發(fā)達(dá)國家，我國乳制品消費(fèi)空間仍值得期待。2）下游格局決定的客戶關(guān)系：蒙牛+伊利在無菌包裝液態(tài)奶領(lǐng)域份額達(dá)60%+，且近年呈進(jìn)一步提升的趨勢(shì)。因此，中游供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)規(guī)模化供應(yīng)、份額擴(kuò)張的核心路徑在于與核心品牌的綁定，一個(gè)明顯的表征為乳制品公司的頭部供應(yīng)商的客戶集中度均較高。
中游格局：外資壟斷已成過去，國產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)。1）壟斷歷史：過去外資品牌在國內(nèi)市場(chǎng)采取灌裝機(jī)+包材捆綁銷售策略，通過包材端識(shí)別碼進(jìn)行市場(chǎng)壟斷。2007年《反壟斷法》出臺(tái)，正式預(yù)示市場(chǎng)供給端打開的趨勢(shì)，然而由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻高（客戶驗(yàn)證、生產(chǎn)工藝、品質(zhì)穩(wěn)定等，這與較高的市場(chǎng)集中度相印證），疊加過去外資品牌對(duì)行業(yè)生態(tài)的打壓，替代節(jié)奏相對(duì)較慢。2）“天時(shí)”來臨：2016年利樂正式被判決違反《反壟斷法》，壟斷策略退出歷史，利樂集團(tuán)對(duì)市占率指標(biāo)要求淡化，轉(zhuǎn)而更強(qiáng)調(diào)盈利（利樂本身為家族企業(yè)，增速訴求相對(duì)不強(qiáng)），2016-20年利樂中國無菌包銷售金額份額由70%降至53%，這為國產(chǎn)品牌份額擴(kuò)張?zhí)峁S金機(jī)遇。2020年液態(tài)奶無菌包銷量CR4=94%，利樂+SIG份額70%+，國產(chǎn)替代空間值得期待。
成長路徑：客戶擴(kuò)張引領(lǐng)的資本開支新周期。1）競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)：基于原材料國產(chǎn)化優(yōu)勢(shì)，對(duì)伊利售價(jià)較利樂低8%-10%（若考慮渠道側(cè)服務(wù)管理費(fèi)，實(shí)際價(jià)格優(yōu)勢(shì)更明顯），且配套售后服務(wù)相應(yīng)速度更快。2）客戶擴(kuò)張：公司在伊利枕包采購占比79%-84%，充分印證產(chǎn)品&工藝水平（枕包對(duì)涂敷工藝要求更高），而在伊利中磚包與鉆石包份額低于14%，看好枕包成功路徑復(fù)刻。同時(shí)，公司積極開發(fā)新希望乳液、蒙牛等行業(yè)頭部客戶。3）邊際變化：利樂對(duì)盈利率考核敏感，21-22年大宗漲價(jià)背景下，提價(jià)動(dòng)力強(qiáng)，于公司而言，跟漲則盈利有望反轉(zhuǎn)修復(fù)，不跟漲則份額或加速擴(kuò)張，不同情境下均有對(duì)應(yīng)的邊際改善邏輯。（4）產(chǎn)能釋放：2021年銷量87億包，產(chǎn)能利用率82.6%，預(yù)計(jì)22年底產(chǎn)能增至180億包，23年底產(chǎn)能完全投放后達(dá)280億包。
投資建議：東風(fēng)已至，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。上市融資成功，公司得以打破產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張新周期，憑借顯著的性價(jià)比及服務(wù)優(yōu)勢(shì)有望加快對(duì)外資品牌的份額替代。我們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤1.69/2.16/2.78億，對(duì)應(yīng)22-24年P(guān)E為41/32/25X?；贒CF模型，給予公司目標(biāo)價(jià)21.8元，對(duì)應(yīng)23、24年P(guān)E為42、32X，首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶開發(fā)不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭加劇、原材料價(jià)格持續(xù)上漲等
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