>> 光大證券-銀行業(yè)流動(dòng)性周報(bào)：近期票據(jù)利率的三個(gè)特點(diǎn)-230129
| 上傳日期： |
2023/1/30 |
大小： |
2297KB |
| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
本周觀點(diǎn)：
2023年1月份以來(lái)，票據(jù)利率運(yùn)行呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：一是利率水平大幅上行；二是票據(jù)利率期限利差出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象；三是與NCD利差持續(xù)擴(kuò)大，短期限品種開(kāi)始呈現(xiàn)“正利差”。這些現(xiàn)象背后反映了怎樣的形勢(shì)？
一、年初以來(lái)票據(jù)利率運(yùn)行呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)
1、票據(jù)利率水平大幅上行。表現(xiàn)為三個(gè)方面：
一是絕對(duì)利率水平大幅上行。截止1月20日，1M國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率為2.63%，較年初上行133bp，3M、6M、1Y品種分別上行119、107、51bp，至2.53%、2.45%和1.93%。
二是1月份前20天上行幅度明顯高于2020-2022年同期水平。如前所述，2023年1月份前20天，除1Y品種外，其他期限利率上行幅度均超過(guò)100bp。而2020-2022年三年間，1月份前20天票據(jù)各期限利率上行幅度均未超過(guò)100bp，1M、3M、6M、1Y利率上行幅度均值分別為43、34、27和23bp。
三是短期限品種利率已超過(guò)去年同期水平。除1Y品種外，1M、3M、6M分別超去年同期25、13和3bp。
2、票據(jù)利率期限利差出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。1月份以來(lái)，票據(jù)收益率曲線期限利差開(kāi)始出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。截止1月20日，1Y與1M品種利差為-70bp，1月份最高為-83bp，較年初擴(kuò)大-82bp。
3、票據(jù)與NCD利差持續(xù)走闊，短期限品種出現(xiàn)“正利差”。伴隨著票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上行，票據(jù)與NCD利差也持續(xù)走闊。截止1月20日，1M票據(jù)與同期限NCD利差為47bp，較年初走闊111bp。而1Y利差也顯著收窄至-61bp，較年初收窄39bp。
二、如何理解票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率三大特點(diǎn)背后映射的事實(shí)
如前所述，票據(jù)利率同時(shí)呈現(xiàn)大幅上行、期限利差倒掛以及與NCD利差走闊三大特點(diǎn)，背后是信貸景氣度、票據(jù)供需矛盾以及流動(dòng)性松緊度的映射，具體而言：
1、1月份以來(lái)信貸投放節(jié)奏明顯前置、靠前發(fā)力。鑒于今年是“早春”，農(nóng)歷春節(jié)在1月22日，很多銀行1月份規(guī)劃的信貸額度基本上會(huì)在前兩旬投放完畢。2023年以來(lái)，銀行信貸投放節(jié)奏明顯前置、靠前發(fā)力，特別是國(guó)股大行在“內(nèi)卷優(yōu)質(zhì)企業(yè)降價(jià)促投放”、貸債蹺蹺板效應(yīng)以及穩(wěn)信貸政策工具等驅(qū)動(dòng)下，前兩旬新增人民幣貸款均實(shí)現(xiàn)大幅同比多增；江浙地區(qū)優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行信貸投放維持供需兩旺，制造業(yè)貸款投放情況較好，部分銀行甚至出現(xiàn)超季節(jié)性投放的情況，需要壓票據(jù)資產(chǎn)來(lái)騰挪額度。在此情況下，票據(jù)利率自月初低位水平快速反彈，且1M、3M等短期品種利率已超過(guò)去年同期水平，也能夠反映出1月份以來(lái)信貸景氣度較高。
2、對(duì)公中長(zhǎng)期貸款維持較高景氣度。從歷史情況看，1Y與1M票據(jù)利率出現(xiàn)倒掛，往往會(huì)伴隨著當(dāng)月對(duì)公中長(zhǎng)期貸款同比大幅多增，以及票據(jù)融資的同比少增，例如2020年7月和9月、2021年1月、2022年1月和9月等。從2022年8月以來(lái)，在穩(wěn)信貸政策工具驅(qū)動(dòng)下，對(duì)公中長(zhǎng)期連續(xù)5個(gè)月出現(xiàn)同比多增，料這一情況在今年1月份將得到延續(xù)，預(yù)計(jì)對(duì)公中長(zhǎng)期貸款將維持較高景氣度，而票據(jù)融資則相對(duì)低迷。
3、流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊。無(wú)論是票據(jù)、NCD還是債券資產(chǎn)，短期限品種受資金面影響較大，而長(zhǎng)期限品種則主要受政策面、基本面及預(yù)期因素影響。因此，票據(jù)利率倒掛，部分映射資金成本走高，一定程度上有資金面邊際收緊帶動(dòng)短端利率上行的影響。今年由于是“早春”，加之疫情防控優(yōu)化放開(kāi)之后農(nóng)民工等春節(jié)返鄉(xiāng)出行力度比較大，會(huì)導(dǎo)致在1月中旬時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性面臨繳稅、繳準(zhǔn)、M0超季節(jié)性走高以及夾心層銀行存款流失等四重因素沖擊，DR001在1月18日一度上行至1.92%，較1月份最低點(diǎn)位上行約140bp。資金利率快速抬升，最直接的影響就是導(dǎo)致短期票據(jù)利率上行幅度更大，進(jìn)而出現(xiàn)票據(jù)利率期限利差的倒掛。
4、票據(jù)供需矛盾較大。歲末年初企業(yè)需要支付上下游供應(yīng)鏈貨款，導(dǎo)致期間開(kāi)票量較大。數(shù)據(jù)顯示2019-2022年期間，12月-1月票據(jù)承兌發(fā)生額平均值為2.53萬(wàn)億，為全年最高水平，票據(jù)貼現(xiàn)承兌比維持在60%左右，在全年處于較低水平。另一方面，銀行收票需求在1月份較弱，特別是在12月份票據(jù)出現(xiàn)“零利率”行情之后，票據(jù)價(jià)格已處于較高水平，性價(jià)比較低，加之非票據(jù)類信貸投放情況較好，導(dǎo)致賣壓較大。在此情況下，銀行只能不斷抬高票據(jù)收益率（票據(jù)降價(jià)）來(lái)出票，而優(yōu)先選擇出短期限品種，如1M、3M：一是流動(dòng)性較好，更容易出手；二是虧損較少，進(jìn)而導(dǎo)致短期限品種利率高于長(zhǎng)期限。因此，票據(jù)利率倒掛，是流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊、信貸景氣度較高以及票據(jù)供需矛盾共振所致。
5、票據(jù)與NCD利差恢復(fù)至正向，同樣印證信貸景氣度較好。一直以來(lái)，市場(chǎng)比較喜歡分析票據(jù)與NCD利差，因?yàn)樵撝笜?biāo)能夠綜合反映信貸景氣度與流動(dòng)性松緊度。一般而言，票據(jù)屬于兼具信貸與資金屬性的資產(chǎn)，而短期限NCD如1M則更具資金屬性，那么1M票據(jù)與1MNCD利差指標(biāo)，實(shí)際上是剔除了票據(jù)資產(chǎn)中的資金屬性，使其能夠更好反映信貸景氣度高低?；仡櫄v史來(lái)看，當(dāng)1M票據(jù)與1MNCD利差大幅上行或大于0時(shí)期，往往對(duì)應(yīng)信貸景氣度較高階段，同樣表現(xiàn)為對(duì)公中長(zhǎng)期貸款同比多增以及票據(jù)同比少增，這一點(diǎn)與票據(jù)利率倒掛類似。因此，1月份以來(lái)，1M票據(jù)與1MNCD利差由前期超
|
|
