>> 東吳證券-地產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)債盤點(4)-家電篇：奇精、奧佳、榮泰、三花、華翔轉(zhuǎn)債-230201
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇 |
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觀點
奇精轉(zhuǎn)債—進(jìn)入“暮年”的下修博弈標(biāo)的：奇精轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值一直在下修價上下徘徊，在轉(zhuǎn)換價值向下?lián)舸┫滦迌r格持續(xù)時間較長期間轉(zhuǎn)股溢價率抬升明顯。一方面由于正股價格下跌，轉(zhuǎn)股溢價率被動抬升；另一方面存在下修博弈而帶來的增量資金，帶來了轉(zhuǎn)股溢價率的主動抬升。目前距離奇精轉(zhuǎn)債2024年12月14日摘牌還有不到兩年時間，隨著轉(zhuǎn)債的到期日臨近，公司或?qū)休^強意愿進(jìn)行轉(zhuǎn)股價格的下修，屆時可適度參與博弈，目前奇精轉(zhuǎn)債的純債溢價率低，債底保護(hù)較強，但彈性不足。
奧佳轉(zhuǎn)債—有望重演“幼年”劇本的彈性標(biāo)的：奧佳華正股價格已經(jīng)有所上漲，轉(zhuǎn)股溢價率被動壓縮到合適的彈性區(qū)間，但近期上漲的主要推手是“居家防護(hù)”概念，基于公司的血氧儀、空氣凈化器和KN95口罩等產(chǎn)品，并非是受到按摩椅這一主營業(yè)務(wù)的推動。2023年的消費復(fù)蘇孕育了正股價格向上的彈性，而隨著轉(zhuǎn)股溢價率的壓縮，轉(zhuǎn)債價格有望跟隨上升，重演2020年的劇本。
榮泰轉(zhuǎn)債—彈性略低的“偏債性”標(biāo)的：榮泰健康第二大主營業(yè)務(wù)為體驗式按摩服務(wù)，連續(xù)兩年虧損。公司于2022年9月1日發(fā)布“不下修”公告，除對長期發(fā)展?jié)摿Φ男判耐猓€提到了轉(zhuǎn)債上市時間短，存續(xù)期較長，因此后續(xù)轉(zhuǎn)債價格若因地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)而觸及強贖線，預(yù)計也不會過早贖回。與主營業(yè)務(wù)類似的奧佳轉(zhuǎn)債相比，目前榮泰轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率較高，還未調(diào)整到合意位置，跟隨正股上漲的彈性較弱。
三花轉(zhuǎn)債—“三輪驅(qū)動”下的α屬性標(biāo)的：與轉(zhuǎn)換價值相比，三花轉(zhuǎn)債價格的漲幅和跌幅都不算太大，轉(zhuǎn)股溢價率提供了保護(hù)作用，轉(zhuǎn)換價值和轉(zhuǎn)股溢價率的軌跡的線性關(guān)系明顯。得益于公司制冷業(yè)務(wù)、汽零業(yè)務(wù)和儲能熱管理業(yè)務(wù)的“三輪驅(qū)動”，公司α屬性將凸顯，且存續(xù)期較長，贖回風(fēng)險可控。
華翔轉(zhuǎn)債—轉(zhuǎn)股價格與股價高度相關(guān)標(biāo)的：華翔轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債價格自上市以來一直平穩(wěn)，轉(zhuǎn)股溢價率在10%-30%的區(qū)間內(nèi)波動，轉(zhuǎn)債價格與正股價格的關(guān)聯(lián)度較高，“股性”特征明顯。鑒于華翔轉(zhuǎn)債的上市時間較短，且轉(zhuǎn)債價格處于強贖線和下修線之間，短期內(nèi)強贖風(fēng)險可控。家電和新能源概念賦予公司較強的α屬性，轉(zhuǎn)債價格依然有望抬升。
后市展望：三花轉(zhuǎn)債、華翔轉(zhuǎn)債、奧佳轉(zhuǎn)債表現(xiàn)或占優(yōu)。（1）從轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率的進(jìn)攻防守屬性來看，奧佳轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債和華翔轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率調(diào)整到了合意水平，分別為37.02%、21.32%和29.02%（截至2023年1月20日），給后續(xù)轉(zhuǎn)債價格伴隨正股上漲預(yù)留了空間。奇精轉(zhuǎn)債和榮泰轉(zhuǎn)債的純債溢價率相近，分別為15.14%和15.59%（截至2023年1月20日），債底保護(hù)較強，但在2023年消費和地產(chǎn)復(fù)蘇的主線下，彈性不足。（2）篩選后，奧佳轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債和華翔轉(zhuǎn)債的正股α屬性決定了轉(zhuǎn)換價值能否上漲，三花轉(zhuǎn)債>華翔轉(zhuǎn)債>奧佳轉(zhuǎn)債。這一方面可以在公司業(yè)績中體現(xiàn)，三花智控、華翔股份和奧佳華2022Q1-3營業(yè)收入同比分別為33.1%、1.71%和-19.39%，歸母凈利潤同比分別為25.86%、-4.56%和-77.57%；另一方面也和主營業(yè)務(wù)前景相關(guān)，三花智控的制冷、汽零和儲能熱管理業(yè)務(wù)“三輪驅(qū)動”，華翔股份切入新能源賽道，而奧佳華的醫(yī)療器械等業(yè)務(wù)隨著新冠趨緩或下滑。（3）從機構(gòu)持倉占比來看，華翔轉(zhuǎn)債>三花轉(zhuǎn)債>奧佳轉(zhuǎn)債，上市時間越短，機構(gòu)關(guān)注度越高。目前三只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值均在下修線和強贖線之間，若因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和地產(chǎn)鏈困境反轉(zhuǎn)預(yù)期上行至強贖線，考慮到機構(gòu)投資者的利益，強贖風(fēng)險可控。
風(fēng)險提示：強贖風(fēng)險，正股波動風(fēng)險，轉(zhuǎn)股溢價率主動壓縮風(fēng)險
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