>> 德邦證券-市場資金觀察(二)：分歧之下，如何選擇方向？-230203
| 上傳日期： |
2023/2/3 |
大小： |
1998KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲 |
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日歷效應(yīng)的分歧：在春節(jié)后的交易中，外資和內(nèi)資的交易行為再次出現(xiàn)分歧，本質(zhì)上是投資觀念的差異：外資在全球范圍內(nèi)繼續(xù)以戰(zhàn)略型資金進(jìn)行新興市場的配置，11月以來各新興市場均出現(xiàn)一定程度的反彈；而內(nèi)資則在經(jīng)歷過市場宏觀波動疊加負(fù)債端贖回壓力增加的條件下更傾向于波段性投資為主，因此，一季度的市場可能比我們之前預(yù)期的波動率更大，不同的風(fēng)格切換的過程會導(dǎo)致內(nèi)資有偏向的各方向都經(jīng)歷一次輪漲。以11月初為起點(diǎn)，行業(yè)風(fēng)格經(jīng)歷了地產(chǎn)鏈-消費(fèi)鏈-新能源TMT的輪動，輪動的時間為2周至4周不等，整體來看，11月風(fēng)格在地產(chǎn)和消費(fèi)，12月輪動至消費(fèi)，1月則已經(jīng)切換至分散的TMT、周期和新能源，對于波動性時間終點(diǎn)的確認(rèn)可能也會在一輪一輪的行業(yè)驗(yàn)證中逐漸提前。從時間維度來看，在過往的交易中，往往在兩會后至4月份市場大概率會形成較為穩(wěn)定的風(fēng)格，而隨著學(xué)習(xí)效應(yīng)的增強(qiáng)，今年確認(rèn)風(fēng)格的時間節(jié)點(diǎn)也有可能更早出現(xiàn)。
估值和交易逐漸擴(kuò)散：從一二級行業(yè)的擴(kuò)散程度對比來看，一級行業(yè)從2022年11月起開始分化程度又有所增強(qiáng)，說明一級行業(yè)間的估值極化程度有所增強(qiáng)，這與我們看到的外資單邊買入消費(fèi)和核心資產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)估值快速擴(kuò)張有關(guān)，但二級行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差下移后并未形成向上拐點(diǎn)，說明前期估值偏高的行業(yè)和部分補(bǔ)漲的二級行業(yè)的估值水平差距在逐漸縮小，也反映了內(nèi)外資的分歧逐漸增加的過程。從交易擁擠度來看，各行業(yè)的交易擁擠度在各時間維度的分位值觸及歷史較高水平（大于70%），但與2022年10月相比已經(jīng)都有較大程度的下行。近三周交易日變動的過程顯示，部分前期熱門消費(fèi)行業(yè)出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度下降，而成長和周期行業(yè)則均出現(xiàn)了連續(xù)的擁擠度上升，說明行業(yè)風(fēng)格的輪動和擴(kuò)散正在近期不斷發(fā)生，市場交易的風(fēng)格正在由外資單邊引導(dǎo)的單一風(fēng)格轉(zhuǎn)向風(fēng)格均衡化。
短風(fēng)格和長風(fēng)格的博弈：基于2016年以來的投資范式，無論是“核心資產(chǎn)”還是“景氣投資”，本質(zhì)都是尋找盈利確定性的過程，風(fēng)格不斷輪換意味著沒有找到合適的錨（盈利錨）或者對于盈利錨的根源因素仍然產(chǎn)生懷疑，從宏觀角度對于消費(fèi)-收入、地產(chǎn)-經(jīng)濟(jì)增長等懸而未決的問題過渡到微觀盈利角度上的落實(shí)，盈利邊際好轉(zhuǎn)和長期預(yù)期穩(wěn)定的天平始終無法平衡，因此，目前階段市場對于盈利錨的預(yù)期始終不穩(wěn)固，也是目前無法形成合力上行的重要原因。
短期內(nèi)沒有明顯驅(qū)動風(fēng)格確定的因素出現(xiàn)，因此風(fēng)格的不斷輪換在整個一季度內(nèi)還是存在，行業(yè)的輪動和擴(kuò)散的好處是能夠?qū)⒐乐邓椒€(wěn)定在合適區(qū)間，優(yōu)點(diǎn)仍然是基于景氣投資范式的盈利估值性價比。從年度的維度來看，如果不過度著眼于長期問題的解決，2023年的確定性其實(shí)更多仍然在邊際好轉(zhuǎn)的行業(yè)確認(rèn)上，無論是消費(fèi)還是成長，在2023年的內(nèi)、外宏觀相對穩(wěn)定的情況下（尤其是上半年），可以對市場更有信心一些。從外匯、股票、債券、大宗商品等各資產(chǎn)維度，我們都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了“做多中國”的交易線索，基于目前估值擴(kuò)散度高、擁擠度相對偏低、行業(yè)風(fēng)格相對均衡、政策預(yù)期和短期數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng)的結(jié)果，當(dāng)前可以避開消費(fèi)中前期漲幅較大的出行鏈（受益于疫情開放的線下板塊），在調(diào)整一段時間后，消費(fèi)行業(yè)（含醫(yī)藥）仍然是年內(nèi)可以配置的方向。目前來看，資金蓄力在成長，也形成了均衡風(fēng)格的一股力量，基于景氣投資和概念投資的邏輯仍然有發(fā)揮空間，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題、安全主題引導(dǎo)的TMT和成長方向暫時還沒有突破性價比安全邊界，一季度仍然可以參與。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，業(yè)績大幅不及預(yù)期，地緣政治變化，海外流動性收緊外資再次回撤
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